流动性料宽松有度

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2日，央行继续暂停公开市场反向回购操作，1000亿元人民币的反向回购自然到期。市场资金保持宽松，货币市场利率放缓。市场参与者认为，尽管RRR降息将有助于缓解流动性紧张，稳定市场预期，但流动性改善不应被期望过高。预计货币市场利率将保持低位并巩固，我们将拭目以待央行的后续操作指引。

公开市场操作继续暂停

RRR降息宣布后，央行2日连续第二个交易日暂停公开市场操作，因1000亿元反向回购净收回1000亿元。银行间市场的资金仍然宽松，但货币市场的利率放缓。

shibor在2日保持下降趋势，7日Shibor下降0.8个基点，至2.30%，3月Shibor下降2.65个基点，至2.86%，几乎相当于2011年6月初以来的最低水平。在银行间质押式回购市场，短期隔夜和7天回购利率下降幅度不大，其中隔夜回购利率加权值保持稳定在1.98%，7天利率小幅下降4个基点至2.38%，较长的14天利率继续下降14个基点至2.67%，1个月回购利率反弹3个基点至2.71%，3个月回购利率下降3个基点至2.75%。

交易员表示，央行暂停反向回购和从公开市场净退出并没有阻碍资金的宽松格局。大型商业银行等机构都在积极放贷资金，而需求方比较弱，因此满足借贷需求并不难。然而，市场上降低利率的情况并不多见。此外，由于缺乏公开市场操作的利率指导，交易双方都没有足够的动机来压低利率。

流动性是宽松的

2月的最后一天，央行宣布RRR降息0.5个百分点，从3月1日起正式实施。根据市场机构的计算，此次RRR降息释放的资金约为6000亿元。市场参与者普遍认为，3月初的RRR降息将有助于缓解反向回购集中度到期等因素造成的短期流动性吃紧局面，同时释放货币政策回暖的信号，稳定流动性预期，但货币市场压低利率的效果可能有限。

分析师认为，从根本上讲，RRR减息是为了对冲外汇的减少，弥补银行体系长期流动性供给的缺口，从而保持合理充裕的流动性。根据公开数据，去年12月和今年1月，央行的外汇账户减少了约6000亿元。尽管2月份下降幅度有所收窄，但持续下降的趋势可能会继续。算上RRR降息和mlf、psl等渠道释放的中长期流动性，它最多只能对冲外汇的减少。因此，从总体上看，存款准备金率下调只起到了“补水”的作用，而且时间滞后，因此不可能高估流动性改善和货币市场利率空下降的前景。

目前，央行的RRR降息具有“接管”此前大额反向回购操作的意义。春节前，央行主要通过开展大额反向回购操作来稳定季节性流动性波动。春节后，反向回购到期并陆续返还，原因是一收一放没有提供增量流动性，节后到期金额大且密集，导致春节后流动性再次紧张。上周，央行仍通过增量反向回购进行对冲，但这导致本周反向回购到期日大幅上升，市场无法形成对流动性的稳定预期。在此背景下，RRR减持的实施不仅还清了套期保值外汇的“旧债”，还“接管”了反向回购操作，减轻了未来操作的压力，这应该是央行目前选择降低RRR的原因。

RRR降息后，央行立即停止在公开市场投资基金。考虑到本周将有多达1.16万亿元的反向回购到期，大量资金可能最终会退出公开市场操作，这将大大削弱RRR降息对短期流动性的有利刺激。

市场利率有望在低位巩固

数据显示，本周到期的反向回购主要集中在第3天和第4天，分别有4100亿元和3900亿元到期，到期归还资金总额超过此次RRR降息释放的资金。RRR降息后，央行的操作仍值得关注。

市场参与者认为，面对大额反向回购到期，考虑到月初存款支付的影响，央行可能会再次动用公开市场反向回购交易进行适当的套期保值。本周，公开市场操作可能会以净退出结束，但预计流动性不会大幅收紧。总体而言，RRR降息仍释放出货币政策依然宽松的明确信号，表明央行保持了合理、充裕的流动性态度。可以预计，未来流动性将普遍无忧，但充裕程度将适中。

至于货币市场利率的下一步定位，该机构认为仍有必要遵循央行公开市场操作的指引。鉴于央行持续暂停反向回购操作，市场利率缺乏方向性。然而，从二级市场的角度来看，回购利率在RRR降息后的7天并没有低很多，仍然高于前7天。因此，复牌后的回购利率暂时不会被空下调太多，货币市场利率可能会继续巩固在较低水平。