人民币贬值为什么恰好是在2015年

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2015年8月11日，中国央行突然实施汇率改革，震惊世界。自那以后，全球投资者中最大的不确定性增加了。对此有各种各样的推测。许多人指责央行误判了形势，或者至少误判了机会。如果汇率改革不在此时实施，就不会给资本市场带来如此大的动荡。相反，从跨境资本流动的角度来看，我们可以清楚地看到，中国人民银行的811汇率改革更具防御性。随着这一变化，一个时代已经结束，另一个所有人都完全陌生的时代已经正式进入舞台。

一个问题是导致人民币汇率贬值的因素已经存在。为什么这个问题在2015年才开始变得严重？这个问题的最佳答案是，以中国为核心的新兴市场国家和以美国为核心的发达市场国家的信贷周期不同。

事实上，人民币自2014年年中以来的疲软并非特例。2009年后，美元先是下跌，然后上涨。在这16种货币中，有6种货币强于美元，包括澳元、新加坡元、韩元、瑞士法郎、泰铢和人民币，另外10种货币弱于美元。2014年后，美元对几乎所有货币都升值了，人民币也逆转了2014年以来的强势，开始走弱。换句话说，人民币贬值不是一种情况，而是美元对全球货币升值的一部分。

为什么2014年很重要？事实上，2014年全球货币的转折点反映在许多其他经济指标上，如采购经理人指数、生产者价格指数和实际国内生产总值增长率。原因是什么？2014年是美联储终止第三轮量化宽松的一年。也是在这一年，由于美联储政策和其他相关因素，全球风险溢出开始上升，扭转了全球信贷扩张周期，并最终加剧了各国已经开始的经济疲软。

2014年，美联储为最终退出第三轮量化宽松做准备，并最终在10月退出量化宽松。货币政策的收紧立即变成了银行贷款条件的恶化。在第三轮量化宽松期间，美国商业银行在美联储(Federal Reserve)的储备从1.6万亿美元增加到2.8万亿美元，但在2014年年中停止增长并转向下降，信贷溢出开始从接近最低点的水平快速上升。尽管美国家庭和企业已经在很大程度上修复了他们的资产负债表，但他们不愿意在没有美联储担保的情况下承担新的风险。家庭仍保持较高的储蓄率，而企业固定资本支出的增长率从2014年中期的近10%开始下降。这最终反映在2014年后风险偏好的恶化和资本支出的停滞。

美国实际上是全球资本的风险定价中心。在美国提高风险定价(换句话说，风险溢价上升，风险偏好下降)后，全球资本开始回避高风险资产，高收益债务逆转了此前的上升趋势。从那时起，全球股市进入熊市。

在此之前，新兴市场国家被低成本、高风险的偏好基金追逐，它们的债务高速增长，这与德国因金融危机(美国)和债务危机(欧洲)而去杠杆化形成鲜明对比。同样在2014年年中之后，风险溢价的上升引发了新兴市场国家国际债券融资增长率的跳水，从超过10%的超高水平稳步下降到目前不到3%的水平。同期，德国马克国家的国债融资增长率从零直接降至负值，最低记录为-10%。这样，新兴市场国家和发展中国家实际上处于不同的信贷扩张周期:以中国为核心和驱动力的新兴市场国家增加杠杆，而以美国为核心的发展中国家减少杠杆。增加杠杆有利于维持新兴市场国家的高经济增长率，但不利于这些国家的投资回报。2014年后，新兴市场国家的杠杆率随着全球风险偏好的下降而下降，全球资本偏好流动性资产而非风险资产。在这种背景下，所有货币开始对美元贬值，或加速贬值，工商业也进入库存减少的状态，导致全球可交易商品价格迅速下降(反映在美国和世界生产者价格指数的负增长)，这反过来又加强了非美元货币对美元的弱势。

正是在这种全球环境下，中国最终被迫加入对美元贬值的行列。2014年以来中国人民币汇率的压力终于在2015年开始释放。需要理解的是，汇率波动背后是跨境资本流动；跨境资本流动的背后是投资回报的差距。

各种计算显示，2012年后，中国风险投资回报率开始大幅下降，低于美国，2014年后差距明显扩大，到2015年第四季度，比美国低约40%。投资回报下降的实质是中国产能过剩和资源配置机制不合理的压力，这是一个长期背景，短期内难以改变；此时，叠加全球风险偏好的逆转相当于触发跨境资本外流。这种外流的规模越来越大，甚至在央行811汇率改革之前。根据国际收支数据和金融机构外汇账户，我提供的计算显示，2015年跨境资本流出规模可能高达10，855亿美元，足以抵消中国的巨额贸易顺差和fdi净流入(后者也在迅速下降)，导致外汇储备大幅下降。在这种情况下，人民币不可避免地会遭受巨大的贬值压力。811央行的汇率改革只是在一定程度上缓解了(或许加剧了)这种压力。

更重要的是，贬值本身对中国经济是一件好事。经济学教科书中有很多分析，比如增强竞争力，争取全球生产链继续布局中国而不是离开中国，以及获得更大的出口份额。那为什么人们不喜欢贬值呢？这是因为贬值与跨境资本外流有关。资本外流对经济的影响是负面的。跨境资本外流实际上减少了实体经济可用的资金数量。与跨境资本外流相对应，沿海地区的房地产可能被出售，一些企业可能被剥离，一些工厂可能被转移到东南亚国家。正如资金的流入鼓励了更多的银行信贷，资金的流出也可能导致银行收紧信贷。学术研究表明，跨境资本流动的波动与发达国家和发展中国家的经济起伏波动高度一致。跨境资本流入促进了信贷繁荣，而跨境资本流出则对应着经济衰退。

如果我们能让人民币贬值而不造成巨额资本外流，这实际上对中国有利。有人之前提到过10%的一次性贬值，这实际上在经济上比现在的贬值要好。然而，该方案的决策风险太大，几乎肯定不会得到认真考虑。央行研究人员列出了三个缺点。(一)借入外债的企业可以关闭；2)进口企业成本飙升10%，可能倒闭；3)可能导致其他货币贬值和货币战争。然而，事后看来，这个计划的成本可能是最小的。

这是因为，在低风险回报和居民全球重组需求强劲的背景下，如果汇率不一步到位，跨境资本外流可能难以逆转。这为中国政府的货币决策提供了一个硬约束。从2012年以来两国的利率走势来看，在中国的无风险收益率低于美国的情况下，中国的无风险收益率必然高于美国。这样，即使实体经济由于极低的回报率而要求较低的利率水平，中国降息的速度和幅度也将是有限的。央行不得不实施宽松的货币政策，这反映在人们期待已久的推迟降低RRR利率和降息上。这种冲突局面将继续下去。

就中国政府的政策选择而言，在所谓不可能的三位一体中，央行很可能不会采取一隅之策，而是采取一种内部的解决办法，即它不会完全放弃任何一个方面，而是试图全面平衡，并在每个方面都照顾一点点:

它不会完全封闭资本流动，但会加强资本流动的管理:除非出现明确的金融危机，否则资本管制不会明确实施。这与成为一个拥有最高领导层的大国的梦想背道而驰，它还将面临世界上许多批评，这也将对国际资本的长期信心造成巨大打击。

它不会完全放松货币政策，而是略微放松货币政策:完全放松货币政策将与领导层倡导的“小洪水”直接冲突，并将对汇率产生难以抵御的直接影响。

我们不会坚持汇率，而是边打边退:坚持汇率要么是以收紧货币政策为代价，要么是以快速消耗外汇储备为代价，而央行不愿承担这一代价。

上述政策选择更多是出于央行抵御多重风险的需要，而非央行的主观选择。当前中国经济面临的挑战不是某个问题不能解决或某个风险不能排除，而是“三盖四盆”。几个主要风险同时出现，处理任何一个风险的方法都可能导致另一个难以防范的风险。几个主要风险点，如汇率、资本外流、房地产、信用债券、香港、银行坏账和产能下降，可能会叠加和扩大。此外，当决策部门做出许多决策，而沟通不够并加以处理时，可能会出现错误，从而导致某种风险突然非线性地爆发(想想去年的股市崩盘)。

面对这一挑战，毫无疑问，中国最强大的武器仍然是坚决推进改革。

作者刘海英，经济研究员，是《中国巨额债务》的作者