解读近期人民币汇率波动

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■基本面不支持人民币对美元进一步大幅贬值

■中国不愿意通过竞争性贬值来刺激出口

■中间有稳定性，在上升和下降之间交替，情况是可控的

自2015年11月初以来，人民币兑美元汇率一直在持续贬值，特别是自2016年以来，市场贬值预期变得更加强烈。截至2016年1月20日，人民币兑美元汇率中间价和即期汇率在两个多月内累计下跌3.7%。在此期间，人民币平均离岸汇率差异为491个基点，最高值在1月6日达到1384个基点。

在央行一系列措施的干预下，人民币对美元汇率出现稳定迹象，离岸汇率差距缩小，但贬值预期依然存在。今后，人民币汇率改革仍应坚持市场化方向，增强汇率波动的灵活性，积极引导市场预期，加强国际政策协调，保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定，为中国经济可持续发展创造良好的宏观环境。

汇率波动不会改变汇率改革的市场化方向

汇率市场化改革是中国全面深化改革的重要组成部分。党的十八届三中全会指出，要完善人民币汇率市场化的形成机制；“十三五”计划提出推进汇率和利率市场化。目前，我国实行的是有管理的浮动汇率制度，而不是单一的固定汇率制度，因此人民币汇率随市场供求波动是正常的，这是汇率市场化改革的应有之义。

随着人民币国际化的逐步推进，人民币在国内外有两个市场和两种价格。当人民币离岸汇率差异较大时，很容易导致投机套利，跨境资本流动将会增加。投机性交易会扩大人民币汇率的波动，对正常的跨境贸易和投资产生负面影响。推进汇率市场化改革并非完全自由浮动。我国在汇率改革中强调“管理”，即当汇率大幅波动时，进行适当的干预，以减少对实体经济的影响。即使在自由市场经济国家，例如英国和香港，当英镑在1992年受到冲击，港元在1997年受到冲击时，英格兰银行和香港金融管理局也不遗余力地进行干预。

汇率是大国经济博弈中的战略武器，汇率之争隐含着国家经济利益之争。要成为世界货币，人民币不仅要求可以自由使用，还要求其价格，即汇率是浮动的。如果汇率波动继续较大，将明显限制潜在用户的接受，影响使用范围的扩大，不利于人民币国际化。

需要注意的是，目前保持人民币汇率的基本稳定不仅仅是某一种货币的稳定，而是与一篮子货币挂钩的基本稳定。2015年12月11日，中国外汇交易中心发布了cfets人民币汇率指数，该指数可作为保持人民币汇率基本稳定的参考框架。当它明显偏离某个基准时，央行可以干预。

货币政策的独立性不容忽视

在开放的宏观经济学中，所谓的“三元悖论”指出，一个国家在开放经济条件下进行政策选择时，不能同时实现资本的自由流动、货币政策的独立性和汇率的稳定性，这三个政策目标只能同时实现，而另一个目标只能被放弃。

作为一个经济大国，中国货币政策的独立性和有效性对于实现物价稳定、促进经济增长、就业增长和国际收支平衡至关重要，应该成为政策选择的首要目标。当前，中国经济下行压力很大，金融风险交织在一起。为了促进经济增长和保持金融稳定，需要继续实施稳健的货币政策。

从基于价格的控制工具来看，由于存贷款基准利率已经达到历史低点，实际利率已经略有下降，中美利差日益缩小，人民币汇率贬值压力已经很大，央行继续降息不是明智的选择。

从量化控制工具的角度来看，在2015年10月下旬RRR降息后，央行在11月和12月的外汇储备减少了1万亿元，比去年同期减少了8800多亿元。虽然目前m2增速较高，2015年12月底达到13.3%，但如果基础货币供应量大幅减少，这一增速难以维持，不符合稳定增长和风险防范的需要。

然而，在外汇持有量大幅下降的背景下，央行在调整存款准备金率时明显受到汇率稳定的制约，在RRR减息时更加谨慎，更倾向于使用反向回购、mlf、slo等工具缓解市场流动性紧张。这在缓解季节性短期资金短缺方面是有效的，但它不能替代长期资金的供应。

最近，在人民币汇率大幅波动的同时，国内银行间利率也出现季节性上涨，隔夜、7天等不同期限的基金纷纷出现收紧迹象。因此，央行加大了反向回购操作的规模，重新启用了mlf和slo等创新工具，监管市场流动性的意图显而易见。需要注意的是，这些工具只是在一定意义上起到了替代RRR减息的作用，央行需要更加关注国内宏观调控的需要，以稳定经济增长为目标，同时保证充足的市场流动性，合理匹配存款利率、反向回购和利率、创新工具和利率等。

有效维护经济金融体系安全

从长期来看，布雷顿森林体系解体后，尽管在此期间经历了几个强势时期，但美元在波动中普遍“下跌”。目前，美元在本轮已经走强，自2011年以来已经上涨了22%。近年来，国际市场已经充分消化了美国货币政策正常化的相关信息，考虑到此前两次美元走强的经验，我们估计美元指数已经完成了大部分升值行程，预计进一步升值的幅度不会太大，并将在今年某个时候达到一个阶段高点。

强势美元的回归将导致一些经济体的金融动荡甚至金融危机。美国人说，我的货币，你的问题。事实上，每次强势美元回归，都会伴随着一些经济体的金融动荡。

例如，1980年代的拉丁美洲债务危机和1990年代的亚洲金融危机。尽管这场危机主要是由于这些国家和地区的结构性问题，如外债过多、财政赤字高以及资本项目开放过快，但每次危机都伴随着汇率的大幅波动，这反过来又对经济和金融稳定产生了破坏性影响。

例如，在1982年、1983年、1986年和1987年，墨西哥比索对美元贬值超过50%；1998年，印度尼西亚卢比、韩元、马来西亚林吉特和泰铢对美元分别比上年贬值77%、32%、25%和28%；1999年，巴西雷亚尔对美元贬值了36%；2002年，阿根廷比索对美元贬值了69%。

在最近一轮中，美元大幅升值，一些经济体很有可能再次发生金融动荡或危机。反过来，对美国经济的负面反馈将拖累美联储加息，因此美元指数不会大幅上涨。

那么，谁会成为强势美元铁蹄下的羔羊呢？从近年来的经济表现来看，日本经济从2014年第二季度至2015年第一季度陷入了四季度衰退，但此后情况没有进一步恶化，国内生产总值增长率在最近两个季度转为正增长；自2015年第一季度以来，俄罗斯经济陷入衰退，而巴西的经济形势甚至更糟，已经连续六个季度陷入衰退。也就是说，俄罗斯和巴西这两个能源和资源大国首当其冲，正受到美元走强的影响，不能排除陷入更被动地位的可能性。

中国在汇率问题上应坚持以人为本的原则，保持改革、发展和稳定的良好平衡。从横向来看，尽管中国目前面临着经济下滑的挑战，但2015年6.9%的gdp增长率仍位居世界前列，仅次于印度等主要经济体。最近，人民币汇率波动较大，这是由外界对中国经济前景的担忧造成的，也是由央行推动汇率市场化造成的。在此过程中，中国应借鉴拉美和亚洲国家的经验教训，协调推进金融市场化改革和资本账户开放，切实维护经济金融体系安全，保持经济发展的正常步伐。

人民币继续贬值没有客观的必要性

对于下一步人民币汇率走势，我们认为，从国内外基本面、政府的意愿和能力来看，人民币汇率不会进一步贬值。

首先，基本面不支持人民币对美元进一步大幅贬值。从国际收支来看，2015年前三季度，中国经常账户盈余占国内生产总值的2.6%，美国经常账户赤字占国内生产总值的2.75%，两者在很大程度上并不失衡。

就短期增长而言，尽管中国经济增长可能会继续放缓，但除了美国辉煌的就业数据之外，零售额低迷、制造业出口疲软、通胀低企、油价下跌不利于相关投资增长和实现2%的通胀目标，这将拖累美联储加息进程。除了实体经济，美联储加息还引发了全球金融市场动荡，这也将干扰美联储进一步加息的决定。从中长期来看，中国仍有保持高生产率增长的潜力，并将继续高于美国，这将构成对未来人民币兑美元汇率的有力支撑。

其次，中国不愿意通过竞争性贬值来刺激出口。由于全球经济衰退，所有国家的贸易都萎缩了，出口下降不仅仅是中国的一个难题。在主要经济体中，2015年中国出口的降幅相对较小。即使人民币对美元贬值到一定程度，其他货币也会同时贬值甚至更多，这使得中国在短期内难以扩大出口规模。基于近年数据的实证研究表明，人民币兑美元汇率的变化对出口影响不大，但人民币实际有效汇率的变化确实影响了出口。格兰杰因果检验表明，人民币实际有效汇率而非人民币兑美元汇率是出口的格兰杰原因。方差分解表明，实际有效汇率冲击对出口变动的影响在第六阶段可达20%，在第十二阶段可达31%，而人民币兑美元汇率冲击对出口变动的影响不到5%。

从实际出发，中国也完全有能力保持人民币汇率基本稳定。首先，中国有3.3万亿美元的外汇储备，外汇市场的稳定是其重要用途之一。必要时，央行可以通过代理行直接进入市场，通过买卖人民币/美元来降低人民币汇率波动。其次，为了打击投机套利者，央行可以指示国有银行的离岸机构收紧人民币供应，推高投机者的人民币借贷成本，甚至限制离岸人民币清算银行或参与银行转移其在岸回购融资。第三，央行可能要求境内机构管理资本账户下的人民币流出。第四，要求境外机构为境内人民币存款支付存款准备金。1月17日，央行发布通知，从1月25日起实行正常存款利率。

总之，在中国经济基本面的支撑下，在央行干预的支持下，人民币汇率有望在贬值的情况下保持基本稳定，这种情况是可以控制的，对中国的经济和金融稳定影响不大。lw

正文/高作者:中国银行国际金融研究所