跨市场创新需高度关注交叉金融风险

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所谓跨市场金融创新是指金融机构(或经济实体)在不同金融市场的金融活动。为应对金融市场化环境，金融机构突破分业经营的约束，提高效率，通过各种交叉金融工具或改变经营组织形式，在多个金融子市场开展各种金融活动。近年来，随着金融市场化改革的加快，金融市场竞争日益激烈，不同机构间的交叉和融合不断加深，业务和产品创新不断涌现。这种交叉和融合的趋势有效地打破了金融市场的分割，成为推动我国利率市场化的重要力量。然而，在提高财务效率和创造新利润的同时，财务风险的交叉和传递也变得越来越复杂。如何更好地理解和管理跨市场金融风险已经成为金融监管改革的难点和重点。

跨市场创新的主要领域

从实践的角度来看，跨市场金融活动可以分为两个层次:第一，金融机构利用业务和产品创新来跨越货币、资本等多个金融市场的子市场；第二，金融机构通过获得各种金融许可证从事银行、证券和保险业务，并通过跨市场机构实体开放资本、货币市场和保险市场。这两种类型的跨市场金融活动，对应于一体化经营(混合经营)的层次，通常被称为内部一体化和外部一体化。在过去的几年里，两种跨市场金融活动发展迅速。由于获得跨市场许可相对困难，中小金融机构往往难以干预。因此，利用业务和产品创新实现跨市场交易已经成为一种较为主流的模式，这也是我国金融综合管理中值得关注的一个特征。

具体来说，业务和产品层面的跨市场创新主要集中在资产管理上。近年来，随着利率市场化的深化和金融监管的放松，各机构加大了资产管理业务的发展力度。在短时间内，各种产品创新层出不穷，发行规模迅速扩大。从机构角度来看，银行、信托、证券、保险、基金公司、私募股权基金、期货公司、地方金融交易所和互联网平台都直接或间接参与其中。就产品类型而言，有多种类型，如银行融资、信托计划、经纪资产管理计划、保险资产管理计划和互联网理财产品。门槛和风险回报特征涵盖了大多数客户的资产配置需求。据初步估计，截至2105年6月底，中国资产管理行业的总规模已达到71.13万亿元，远远快于其他金融产品。其中，银行融资规模最大，2015年6月末为18.37万亿元，其次是信托融资15.87万亿元，证券公司和保险资产管理约10万亿元。从增长的角度来看，基金子公司值得特别关注。短短三年，规模已达7万亿元，发展极为迅速。

由于不同的监管约束以及客户性质和资本来源的差异，不同机构的资产管理产品都有自己的资本投资重点。商业银行和保险公司是具有相似风险偏好的典型机构投资者。固定收益资产如存款、货币市场工具、债券和非标准资产约占80%，而股权资产(如股票和基金)所占比例相对较低。然而，随着2014年以来股市回暖和中国保监会政策放松，2015年保险资产管理中的股权投资比例大幅上升。此外，自2013年以来，在余额宝的推动下，货币市场基金的规模迅速扩大，这也使得货币市场在公共基金投资中占据了较高的比重。公共基金信托公司、证券公司和基金子公司更倾向于投资证券。

一般来说，经过几年的爆炸性增长，资产管理行业已经成为金融产品的主要交叉领域。一方面，不同类型机构的资产管理产品本质属性相似，在目标客户、资本来源和资本投资上存在许多重叠；另一方面，由于各种机构的不同监管及其不同的专业优势。在实践中，资产管理业务链中各机构之间的合作也在不断深化。例如，自2014年以来，随着股票市场的快速发展，融资业务是商业银行、信托公司和证券公司利用资产管理产品进行的创新。此外，在股权激励、杠杆收购和私募等证券市场交易中，也存在大量的银行融资基金。不同类型资产管理产品的套期交易已经成为沟通银行资金和资本市场的重要桥梁。

跨市场创新的潜在风险

应该说，跨市场金融业务的快速扩张有其客观必然性，这不仅满足了客户的需求，也促进了利率市场化改革的深化，提高了金融体系中资金配置的效率。但是，必须注意的是，在监管体系不完善的情况下，跨市场业务的过度发展也存在一定的潜在风险。

首先，很容易在当地市场引发泡沫和剧烈波动。跨市场业务消除了不同市场的分割，有助于提高资金的配置效率，但也降低了一些金融市场(尤其是高风险股票市场)的进入门槛。在流动性充裕的情况下，跨金融业务的过度发展很有可能使巨额资金迅速聚集在本地市场，这将加剧泡沫的程度，造成巨大的危害。2015年中国股市的波动与跨市场资产管理产品的繁荣有很大关系。

其次，它增加了系统性风险。本质上，跨市场风险是一种传导风险。在追求规模经济和范围经济的过程中，各种金融机构突破分业经营和相互兼并的限制，通过加强资本、资金和产品的联系，很容易将一个市场或行业的风险转移到其他市场和行业。这种风险的影响并不局限于某个市场或行业，而是通过股权控制和资本交易的纽带，将单个行业和单个市场的风险渗透到金融市场的各个子市场。与信用风险、操作风险和市场风险等传统金融风险不同，跨业务风险受到更多关注，这加速了这些金融风险的溢出，扩大了金融风险溢出的范围，意味着系统性风险的上升。

第三，流动性风险更加突出。作为推动利率市场化的重要力量，跨市场业务的发展本质上是基于金融市场的业务创新。此外，为了保证一定的收入水平，跨市场产品或多或少具有“资金池”的特征，资金来源和使用之间存在不匹配。当规模较小时，这种期限错配可能不是严重的问题，但当产品规模积累到一定程度时，一旦错配造成的资金缺口在金融市场无法弥补，就会导致流动性风险。

目前，在利率较低、流动性较宽松的环境下，为了提高收益率，各种资产管理产品普遍通过增加杠杆来增加资本整合的规模和增加资产配置。根据中国人民银行的数据，2015年前三季度，以基金、理财产品、信托计划等资产管理产品为主的其他金融机构在货币市场(包括回购和贷款)的净资本为47.74万亿元，是2014年同期规模的2.11倍，增速远远超过其他机构。过度使用杠杆将增加一些资产管理产品面临的流动性风险。同时，作为货币市场中其他机构的重要交易对手，这种产品级风险也可能波及整个市场。

第四，它削弱了微观审慎监管的有效性。一些跨市场业务与金融机构的监管套利有关。如早期，银行为了规避贷存比和合意贷款的规模限制，先后与信托、证券、基金子公司合作，形成了一股跨市场业务发展的浪潮。近两年来，随着内外部环境的变化，贷款规模现象明显减少，但利用贷款规模提高资本充足率、降低不良率、扩大银行资金范围(如通过其他金融机构进入股市)已成为一个新的发展方向。无论何种形式，不同的监管机构对不同监管体系下的类似业务有不同的监管标准，这为监管套利创新提供了长期的驱动力。相反，这些业务的发展也削弱了微观审慎监管的有效性。相当大的风险没有被合理地考虑并纳入监管视野。

适度的监督是必不可少的

总的来说，跨市场金融业务的发展是适应利率市场化和金融脱媒环境的必然产物，也是中国金融业混业经营的具体表现。从未来看，这一趋势显示出深化发展的迹象。在金融机构监管体系和管理能力不完善的情况下，跨市场业务的过度发展也隐含着巨大的风险，适当的监管是不可或缺的。

这一监管目标不是限制跨业务和产品创新，而是适应跨风险的发展趋势和风险特征，优化现有监管框架，在保持区域和系统性风险底线的同时，尽可能推进利率市场化改革。从根本上说，鉴于金融市场化改革的不断推进和不同金融领域交叉性的明显增加，现有的分业监管框架应及时调整和优化。从长远来看，可以考虑“混业经营、混业监管”的改革方向，形成统一的监管体系。短期内，可以考虑以下优化措施。

首先，我们应该尽快打破僵化的救赎。刚性赎回是推动资产管理行业快速发展的最重要因素，也是其面临的最大瓶颈。从目前的情况来看，在没有首先打破刚性支付的情况下，利率的快速市场化实际上引发了过度金融创新的恶性循环。为了吸引客户，金融机构竞相提高产品的收益率。为了支付这一收益，金融机构要么增加高风险资产的配置(资本流向股票市场或其他高收益领域)，要么增加固定收益投资的杠杆，要么通过不同产品之间的交易实施补贴(持续延期支付)，从而形成各种潜在风险。客观地说，刚性救赎并不是中国独有的。在美国次贷危机中，对各种产品过度使用信用增级实际上也导致了刚性赎回，导致了风险与收益的严重不匹配。尹建就在不远的地方，尤其是在中国很多产品创新都高度符合“影子银行”的特点，规模迅速扩大的情况下，我们更应该关注公正交易可能带来的扭曲。

第二，要加强监督和协调。尽快建立由具体部门牵头的统计体系，及时全面了解跨市场交易规模和资金流向。此外，应加强不同监管部门之间的协调机制，除了信息共享和定期沟通外，还应赋予协调机制一定的决策权，在异常情况下能够及时干预，防止风险升级和扩散。

统一的监管规则也是监管协调的重要组成部分。目前，在各类机构蓬勃发展的资产管理行业，不同类型资产管理机构的监管环境差异很大，这也是监管套利的一个重要原因。在“分业经营”原则不变的情况下，建议加快商业银行资产管理部专业子公司的设立，以适应保险公司和证券公司的改革进程。在此基础上，可以考虑将各类资产管理公司的监管统一到同一个监管机构，或者制定基本相同的监管规则。

三是加强对重点业务的监管。在许多交叉业务中，银行资金和资本市场之间的交叉需要特别关注。这主要是因为银行风险具有很大的外部性，一旦受到资本市场波动的影响，很容易导致系统性危机。基于这一逻辑，在大萧条之后，美国于1933年通过的格拉斯-斯蒂格尔法案禁止商业银行从事投资银行业务。2008年金融危机后，沃尔克规则再次提出限制商业银行的股权投资业务。在中国，这项政策一直严格限制银行资金进入股市。然而，在实践中，尤其是在资本市场的上升期，银行资金通过各种渠道进入股票市场并不少见。去年以来，银行资金通过伞式信托、上市公司固定资产配置、委托管理等跨市场业务进入股市的规模迅速扩大，这是股市剧烈波动的重要原因。

虽然目前资本市场的波动并没有对银行产生实质性的影响，但这类业务的持续发展和规模失控所带来的巨大潜在风险不容忽视。建议相关部门加强对该类产品监管的协调与合作，共同制定相关政策法规，并共同监督实施。其中，银监部门注重对资金“来源”的监管，严格控制与资本市场相关的产品和业务规模，严格掌握信贷资金的发放标准和流向监管，从而降低信贷资金被挪用的可能性。证券市场监管部门要以“流向”监管为重点，全面监控资金总量及其流向的异常变化，并及时告知相关部门。

第四，更加注重宏观审慎，维护金融稳定。跨(跨市场)业务的风险传染导致系统性风险明显上升，因此有必要加强宏观审慎管理，维护金融体系的稳定。在现行分业监管体制下，应进一步明确宏观审慎管理职能的边界和归属，赋予宏观审慎管理部门对跨市场、跨领域金融风险的监管职责和手段。这样就可以形成一个“伞式”结构，各专业监管机构在统一的系统性风险监管下，在各自的专业领域实施微观审慎监管，有效避免了因跨(跨市场)业务发展而导致的监管真实空、监管不足和监管套利等问题，促进了金融监管合作，减少了重复监管。

值得强调的是，由于对金融市场的高度依赖，交叉(跨市场)风险的一个主要特征是流动性急剧上升。因此，在宏观审慎管理中，流动性管理变得非常重要。相关部门要进一步完善流动性风险监控体系，及时优化流动性管理工具，扩大流动性管理工具覆盖面，为更好维护金融体系稳定创造基础条件。