佳兆业债务重组倒计时：只剩20天 与融创陷入懦夫博弈

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目前，相当多的海外债权人对凯撒的海外债务重组计划不满，这可能导致双方第一轮谈判失败。融创中国首席M&A和重组官吴杰斯表示，融创将继续等待收购凯撒的时间不超过两个月，如果再次推迟，将退出收购。

作为融创收购的关键先决条件之一，凯撒的债务重组正如火如荼地进行着。其中，外国债权人的态度成为焦点。

《21世纪经济报道》记者了解到，相当多的海外债权人对凯撒的海外债务重组计划不满，这可能导致双方第一轮谈判失败。

一些海外债权人正期待着第二轮重组计划。根据公告，融创收购凯撒的最后期限是7月31日。据此，凯撒的海外债权人应在3月20日前同意重组计划，在3月底前达成重组协议，并在4月份提交融创股东大会表决。

融创中国首席M&A和重组官吴杰斯表示，融创将继续等待收购凯撒的时间不超过两个月，如果再次推迟，将退出收购。

留给凯撒的时间不多了。

变成懦夫游戏？

3月9日上午，凯撒与债权人举行了电话会议。凯撒代表在电话会议上提出了凯撒的海外债务重组计划。

该计划包括五种高息债券和一种可转换债券。票面利率将从6.875%-12.875%大幅下调至2.7%-6.9%，还款期限将延长五年，但本金不变。

此外，该计划还包括与汇丰银行、工行亚洲和工行巴黎分行的一系列海外贷款。该贷款包括上述高息债券和可转换债券，涉及金额约170亿元人民币。

据记者了解，此次重组计划中提出的延期还款和大幅降息，已经引起了部分债权人的不满。

标准普尔(Standard & Poor's)信贷分析师克里斯托弗李(Christopher lee)表示，从表面上看，凯撒向国内债权人和海外债权人提出的条件是相似的，但实际上，它们对海外债权人更为不利:债权人必须继续在该公司投资10年。

瑞银全球研究(ubs global research)的分析师格伦柯(Glenn ko)也在一份报告中表示，凯撒面临的是流动性问题，而非破产问题，因此该公司将所有债券的到期日延长5年的决定令其感到意外。

然而，许多债权人支持重组计划，认为融创是真诚的，至少没有提议减少本金。凯撒一名债券持有人表示，选择下调无担保外国债权人的利率，并保护展期的回报，将加速重组。

一位与双方关系密切的律师表示，这只是第一轮，这是一场怯懦的游戏(指双方互不让步，不能骑虎难下的情况)。

我们都是理性的投资者，没有人真的想死于净亏损。期待第二轮的节目。另一位凯撒债券持有人提出了三个要求:融创必须在成功重组后妥善担保凯撒的海外债券；在债券本息偿还完成之前，必须适当限制凯撒的分红比例；有必要缩短展期或提高利率水平。

融创和凯撒对此没有立场。融创中国董事长孙宏斌表示，债权人、中小股东和融创的利益应该得到平衡。

李国彝认为，外国债权人可能不会接受第一项建议，预计双方将开始谈判。

3月10日，德意志银行报告称，由于对海外债权人的重组规定更加严格，凯撒的海外债务重组计划只有50%的成功机会。

破产清算的可能性

根据凯撒3月8日的公告，该公司的流动性即将枯竭，未来12个月的到期债务总额为298亿元。截至3月2日，其账户无限制现金总额仅为5.66亿元。

凯撒表示，融创是帮助凯撒保持业务稳定的最佳买家，该声明暗示，如果债务重组不成功，凯撒将进入清算阶段，所有债权人将受到完全损害。

公告指出，如果实施清算，海外债权人支付的赔偿金额可能只有9.8亿元，相当于每美元面值约2 .4美分；大多数国内债权人也将面临债权受损。

凯撒一些海外债券持有人的代理机构柯克兰和埃利斯(Kirkland and ellis)已公开表示支持融创收购凯撒，但考虑任何可能导致债券持有人债务价值下降的建议还为时过早，因为最新数据显示，该公司的股权价值约为10亿美元。公司的股东能够保留公司的大量价值。由于债权人是债券持有人，在资本结构中优先于股东，他们认为债权人的债务价值不应仅仅为了股东的利益而遭受损失。

这部分海外债权人的博弈力量来自于凯撒的净资产仍在300亿元左右，即使破产清算，也能得到补偿；此外，债权人的还款水平优于股东。

不过，根据内地和香港的法律，一旦进入清盘程序，由于凯撒的资产主要在内地，国内债权人会首先获得清偿，海外投资者会排在最后。房地产公司的净资产至少应该有50%的折让，海外债权人能否得到补偿还不确定。其他债权人非常担心。

融创通过收购支持凯撒，这是最大化公司价值和所有利益相关者经济利益的最佳方式。如果你现在破产，债权人的回收率很低。根据凯撒的声明，我认为有担保债权人的平均回收率可能不到一半，而无担保债权人可能遭受几乎所有损失。吴杰斯说道。

此外，德意志银行的报告指出，凯撒能否偿还股东取决于融创能否成功完成收购，如果没有债务重组，剩余股权价值将为零。

归根结底，这是一个利益分配问题，收购方、债权人和股东都不想受到损害。香港一位投资人士表示，伤害债权人实际上是在增加收购方的利益，这不是孙宏斌追求的目标。

但融创也有自己的底线。重组时间拖得越久，凯撒的收购价值就越低，这将影响融创自身的评级和现金流。融创用了将近半年时间收购凯撒，7月31日是最后期限，这意味着债务重组将在4月底和5月初基本完成，否则肯定会退出。接近凯撒的人说。