刘健钧：兼析“创投国十条”的深层次政策含义

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贯穿十大风险投资国家的主线之一是明确政策界限，实施差异化监管，促进行业专业化运作，实现行业持续健康发展

论私募股权与风险投资的专业化运作与差异化监管

十个风险投资国家的深层次政策含义分析

刘建伟/文

9月20日发布的《国务院关于促进风险投资持续健康发展的意见》对新时期风险投资的发展提出了10条纲领性意见和22条具体要求。作为最高的政策纲领，《十国风险投资全过程》考虑了风险投资运作的各个方面，如筹集、投资、管理和退出，并综合协调政策法规、市场环境、双向开放和自律服务。其中，贯穿全过程的主线是明确政策界限，实施差异化监管，促进行业专业化运作，实现行业持续健康发展。十个风险投资国家的字面意思，社会各界都比较了解。然而，从市场反应来看，存在许多误解，而不是深刻理解促进行业专业化运作的深层含义。因此，有必要做一些深入的分析和解读。

1.专业化经营与差异化监管:全球股权和风险投资的发展方向

1.广义风险投资基金向狭义股票投资基金分化是历史的必然

风险投资的起源可以追溯到15世纪。英国、西班牙和其他国家的一些富人投资支持建立远洋贸易企业。由于创建一个企业，这是一个具体意义上的创业活动，无疑需要冒险，后人指的是通过冒险的创业活动，共同冒险创建一个企业的结果是合资企业。当时投资创办远洋贸易企业有两种资本:一种是通过经营远洋贸易获取商业利润，在产品管理层面属于工业资本；另一类不直接经营海洋贸易，而是通过投资海洋贸易企业获得资本增值收益，属于资本管理层面的金融资本。后者是现代风险投资的萌芽。仅仅因为当时的创业活动是一种间歇性的自发的创业活动，并不能促进风险投资向专业化产业的发展。

到19世纪，为了促进西部开发，美国需要建立大量的矿产开发企业和铁路建设企业，同时也迫切需要外资的支持。当时，以财务回报为目的投资矿产开发企业和铁路建设企业是美国风险投资的最早萌芽。同样，由于矿产开发企业和铁路建设企业的建立仍然是间歇性和自发的创业活动，因此不可能推动风险资本向专业化产业发展。至于一般的工商业创业活动，在传统经济时代，它们往往可以在田园诗般的心情中逐渐完成，依靠自身资本的积累，投资国外风险资本并不是很迫切。企业成熟后，因为可以通过向银行借款、发行债券和公开发行股票来解决资本问题，所以不需要风险资本。

然而，当进入现代创业经济时代，以创建新企业为特征的创业活动最终成为一种持续的、自觉的经济现象。因此，不仅对风险资本的需求不断产生，而且也开始有意识地通过发展风险资本来支持各种创业活动。为了有效解决创业活动的资金供给问题，二战后美国开始探索发展有组织的风险投资基金。1946年，美国R&D投资公司成立，被公认为世界上第一家企业风险投资基金。特别是20世纪50年代，联邦政府采取了一系列财税政策，有效地促进了风险投资基金的可持续发展。1973年，美国风险投资协会成立，标志着风险投资最终在美国发展成为一个专业化产业。

现代创业经济催生了风险投资，但对于相对成熟的普通企业来说，由于它们仍然可以通过传统的投融资方式解决资金问题，它们仍然不需要投资基金的支持。只是对于那些主要因为股权问题而陷入困境的企业来说，由于向银行借钱、发行债券、公开发行股票是不可行的，单纯通过上述传统的融资方式难以解决企业的股权结构、控制权以及相应的组织管理制度的重组和重构，从而产生了M&A投资需求。

M&A的各种战略主体最早是通过M&A投资的方式推动企业重组和重建的主要力量。M&A投资的目的是为了母公司的长期战略目标，因此属于战略投资的范畴。20世纪70年代以后，一方面，风险投资基金已经发展到足够的规模，他们开始寻求扩大投资空的空间；另一方面，随着M&A浪潮的兴起，对战略M&A的依赖已经不足，从而为风险投资基金作为金融投资者提供了新的投资机会。因此，从20世纪40年代到70年代，风险投资基金自然扩大了投资领域，主要投资于中小成长型企业，也参与了大企业的M&A投资，风险投资的概念也相应地从狭义扩大到广义。特别是证券公司等投资银行开始借鉴风险投资基金的机制，大力开展M&A投资后，M&A投资基金蓬勃发展。

到20世纪90年代，M&A投资甚至占到广义风险投资总额的一半以上，以至于哈佛大学的两位教授撰写了《十字路口的风险投资》(Venture Capital at Crossroads)一书，批评风险投资基金主要从事大型企业的M&A投资，背离了传统风险投资基金支持中小企业创业的方向。因此，人们怀疑主要从事M&A投资的基金被称为风险投资基金。它被直接称为M&A投资基金，另外两名记者出版了《门口的野蛮人》一书，批评M&A投资基金如何残忍地收购企业，并迅速将其残忍地出售。考虑到M&A投资基金在交易对象上与对冲基金有很大不同:为了能够频繁对冲，对冲基金总是将高流动性的公开交易证券作为交易对象；即使M&A投资基金收购了一家上市公司，它也只能悄悄地收购其流动性差的非公开交易股权，即私募股权。因此，由于其交易对象是私募股权，M&A投资基金被称为私募股权投资基金。

2.区分广义风险投资基金和狭义股权投资基金是专业化运作的要求

作为狭义风险投资基金的新发展，狭义股票投资基金即M&A投资基金在其运作模式上有许多不同的新特点。综上所述，狭义风险投资基金是支持企业成立的增量资本供给；狭义的股权投资基金是支持企业重组的股权转让。具体而言，狭义的风险资本是对被投资企业的增量资本供给，支持新企业的创建；狭义的股权投资基金，即M&A投资基金，是由于股权结构、相关控制权和企业组织管理体制重构等问题而产生的。因此，有必要通过转让现有股权来促进企业股权结构的重组，最终理顺企业的控制权，实现组织管理体制的重组和重构。这样，M&A投资基金和传统的风险投资基金就有了实质性的区别。

从投资运作的三个环节来看，首先，在项目选择的标准环节，风险投资基金必须全面考察项目的产品、营销模式和组织管理体系；由于M&A投资基金主要收购成熟行业的成熟企业，其产品和营销模式不存在重大问题，主要原因是组织管理框架存在问题。因此，我们应该主要考察在获得股权后，是否可以通过改善组织管理框架来释放生产力，也就是说，我们应该主要考察是否存在管理增值的空.第二，在增值服务环节，风险投资基金需要从产品、营销模式和组织管理制度上提供增值服务；M&A投资基金主要在组织管理体系(包括财务管理)方面提供增值服务。第三，在退出过程中，风险投资基金可以通过ipo和私募转移等方式退出其他风险投资基金；M&A投资基金主要是通过战略投资者转移退出，虽然也有少数是通过再ipo退出，但由于M&A投资基金大多出现在成熟行业，ipo比例相对较小。

在使用杠杆时，必然会采取不同的策略:由于风险投资基金的投资对象是成长型企业，即使不使用杠杆，基金也有望获得更高的资本增值回报，因此通常没有必要使用杠杆。由于杠杆通常用于被投资企业，而成长中的小微企业缺乏必要的资产作为抵押，没有形成足够的信用来获得第三方担保，因此很难实现杠杆。然而，M&A投资基金往往被成熟行业中的成熟企业收购，且没有高成长性。这些基金很难仅通过操作自己的产品从投资者那里获得满意的回报。因此，通常需要杠杆来提高资本回报率。由于被收购企业往往拥有相当数量的股票资产，并且经过多年的经营积累了一定的信用，再加上M&A投资基金的信用增强，杠杆的运用也是可行的。

正是因为广义的风险投资基金有别于狭义的股权投资基金，这是专业化运作的要求。因此，M&A投资基金作为狭义的股权投资基金，通常从一开始就与风险投资基金分开管理。特别是本世纪初，随着M&A投资基金在美国规模的不断扩大，主要从事M&A投资基金的基金管理机构从美国风险投资协会中分离出来，美国股票投资协会于2007年单独成立。欧洲风险投资协会、英国风险投资协会等组织并不像美国那样分成两个，但为了反映股权投资的新特点，它们的名称已改为欧洲股权与风险投资协会和英国股权与风险投资协会。

如前所述，风险投资曾在15世纪支持英国、西班牙等国建立远洋贸易企业。19世纪，美国支持建立矿产开发企业和铁路建设企业。然而，随着现代创业经济的发展，支持各种创新型工商企业的创业活动日益成为风险投资基金的主流投资方向。由于基础设施投资、房地产投资与主流风险投资有很大的区别，基础设施投资基金和房地产投资基金被从广义的风险投资基金中分离出来。然而，除了美国西部开发的特殊时期，这类基金在一般情况下很难获得高回报。因此，在成熟的市场经济国家，这类基金的数量很少，整体规模也不大。

可以看出，风险投资基金与股权投资基金的区别主要是风险投资基金与M&A投资基金的区别，而二者之间的专业化主要是风险投资基金与狭义股权投资基金之间的专业化。

3.差异化监管是适应风险投资基金和股权投资基金不同风险溢出特征的必然选择

正是因为风险投资基金和M&A投资基金这两种狭义的股权投资基金在杠杆作用上有着不同的特点，这就决定了它们的风险溢出特征是不同的:风险投资基金通常不使用杠杆作用，风险溢出相对较小；M&A投资基金通常使用杠杆。一旦杠杆失效，可能导致银行坏账，进而导致风险溢出。因此，欧美国家普遍对M&A投资基金(即典型的狭义股权投资基金)和风险投资基金采取差异化监管。

2010年，为了防止私募股权基金的风险溢出，美国国会通过了《多德-弗兰克法案》，要求私募股权基金管理机构和私募股权基金事后履行登记备案义务，并接受相应的监管。然而，风险资本基金被明确豁免注册，美国证券监督管理委员会被授权在2011年发布风险资本基金特别豁免注册。2011年，欧盟针对一般替代投资基金(主要是私人投资基金)发布了《替代投资基金管理人指令》，2013年，欧盟发布了专门的《风险投资基金管理人准则》，明确了相关法律定义和差异化监管要求。

第二，同质化:制约我国股权和风险投资专业化运作的症结

与已经实现专业化运作和差异化监管的国外风险投资基金和股权投资基金不同，这两类基金在中国呈现同质发展，不利于通过专业化运作形成品牌，也给推进差异化监管带来困难。症结主要在于:

1.我以一种有意义的方式理解所谓的风险资本和股权投资。结果表明，风险投资和股权投资都是风险投资，没有本质区别

从历史上看，正是企业家精神和风险投资的实践赋予了英国风险投资以风险投资的特殊含义。因此，我们不能简单地将其理解为一般意义上的风险资本，更不用说一般意义上的风险资本了。尽管从风险属性的角度来看，风险投资无疑是一种风险投资，但其本质内涵是为了支持创业而承担风险；一般风险资本一般是指没有留置权和抵押担保的各种资本，所以本金和收益是不确定的，这与担保资本相对应(有留置权和抵押担保的资本，所以本金和收益是确定的)。同样，正是风险投资基金和M&A投资基金的新实践赋予了英国私募股权投资非公开交易的金融M&A私募股权投资的特殊含义。因此，不能简单地将其理解为一般意义上的私募股权投资。否则，会把各种战略投资和以私募股权为交易对象的战略M&A投资混为一谈。

然而，许多中国人对所谓的风险投资和股权投资只是从字面上理解，因为他们没有掌握语言分析哲学的方法论，而语言分析哲学必须从人类语言实践的具体语境中理解语言符号的现实意义。结果股权投资基金一般被理解为非上市企业的各种股权投资。由于它们是股票投资，它们自然是高风险投资。因此，风险资本和股权投资之间的界限自然就模糊了。

2.根据投资阶段简单区分风险投资和股权投资。因为在实践中没有办法区分，所以必须不加区别地混淆

在将风险投资和股权投资混为一谈方面取得了一些进展:为了区分风险投资和股权投资，国内其他人从投资阶段寻找差异，认为风险投资是投资的早期阶段，而股权投资是投资中后期相对成熟的企业。

这种理解似乎是正确的，符合通常的逻辑。因为在过去，当股权投资基金的概念在中国不流行的时候，大家主要谈论的是风险投资，而它是中国最早把风险投资转化为风险投资的，所以它被普遍理解为对早期企业的投资，因为只有对早期企业的投资才能被称为风险投资。当股权投资基金的概念出现以后，为了区别于风险投资，我很自然地想到，狭义的股权投资是对除了早期以外的中后期相对成熟的企业的投资。然而，在实践中，风险投资和股权投资很难按照企业创业的阶段来划分，所以我们最终认为风险投资和股权投资不能区分，可以混合发展。

以所谓的早期投资为例。什么是早期投资？一个注册一年的公司叫做早期？或者注册3年，叫早？因为不同的行业有不同的商业周期，恐怕没有绝对的标准。

也有人说，它可以通过盈利与否来区分。然而，对于一家股票投资基金管理机构来说，它碰巧遇到了一家表现良好但尚未盈利的企业，但它会放弃这一绝佳的投资机会，因为它应该被定义为风险投资吗？相反，对于一家风险投资基金管理机构来说，如果它遇到一家盈利但仍在成长的企业，它会放弃投资，因为它应该被定义为股权投资吗？

其他人说，这可以通过盈利模式是否清晰来区分。然而，对于不同层次的投资者来说，他们发现企业价值的眼光和识别风险的能力是不同的。具体到某个企业，对于高层投资者来说，其盈利模式已经非常清晰；对于普通投资经理来说，他们什么都不懂。因此，也不可能通过盈利模式是否清晰来区分风险投资基金和股权投资基金。

有人甚至说，它可以通过增长来区分，投资于成长型企业是一种狭义的股权投资。然而，世界各国都把风险资本投资的企业定义为增长型企业。我们如何通过使用相同的特征来区分风险资本和股权投资？事实上，尽管业内有些人出于自己的理解把自己的基金称为增长型投资基金，因为这种理解不是一个科学的定义，尤其是GAI没有逻辑，到目前为止，美国风险投资协会、欧洲股票和风险投资协会以及英国股票和风险投资协会仍然把所谓的增长型投资基金算作风险投资基金。

正是因为风险投资和股权投资在实践中不能按投资阶段来区分。最近，甚至连所谓的天使投资者都认为天使投资不能与一般的股权投资区分开来，所以天使投资也可以与股权投资基金混在一起。这使得天使投资这种由天使般的个人用自己的资金直接参与的投资，越来越偏离其基于天使情怀和个人独立经营的初衷！

3.在过去的几年里，ipo系统红利刺激了风险资本基金和股票投资基金追求ipo前的项目

在欧美国家，在创业的各个阶段用增量资本投资企业属于风险投资的范畴。当然，对上市公司的投资，即所谓的ipo前投资，也被视为风险资本的统计。只是因为这种美化投资很难带来更高的投资回报，整个风险投资的比重很小。因为，在欧美国家，企业的ipo通常实行注册制度，企业只要符合基本的财务和合规要求，就可以上市。上市本身并不是稀缺资源。因此，大多数企业只有在创业的早期和中期才有较高的增长，而上市后空股价的升值非常有限。虽然少数质量优秀的企业在上市后可能会保持较高的股价，但质量差的企业的股票在上市后很可能会跌破发行价。在这种情况下，如果只投资于成熟的ipo前项目，不仅难以获得高回报，而且风险很大。

与国外不同，2008年前后，我国出现了大量主要投资于上市公司的ipo前基金。由于这类基金主要投资于上市公司，如果仍然像国外一样被列为风险投资基金，必然会有罪。因为股票投资基金最初是一个模糊的概念，所以称它为股票投资基金是安全的。过去，中国资本市场处于发展初期，企业大量上市，但投资基金的数量和规模都很小。因此，ipo前投资有一些机会。此外，在ipo行政审批制度的情况下，ipo本身是一种稀缺资源，这种制度本身给风险投资基金带来了制度红利。因此，只要你能在ipo前投资一个项目，你就会获得高回报。然而，经过近十年的快速发展，一方面，中国资本市场已经发展到了一个较大的规模，未来企业上市的空不再像发展初期那样大，因此，ipo前的投资机会不会像十年前那样随处可见，随时都有；另一方面，风险投资基金的数量和规模已经不像以前那样，市场竞争也变得更加激烈。因此，如果所谓的股权投资基金仍被定位为ipo前投资，自然不会有大的出路。

三.目标与运作:十个风险投资国家的政策艺术

基于严重同质化问题的出现，十个风险投资国家按照目标与操作并重的方法，把握了政策目标与政策操作之间的艺术。

1.针对同质化问题，提出了通过专业化经营培育行业品牌的目标

在前言中，十个风险投资国家尖锐地指出该行业存在投资泡沫。鉴于这一问题的根源是同质化竞争，指导思想明确提出了推动风险投资做大、做强、做优，培育一批具有国际影响力和竞争力的中国风险投资品牌的要求；在基本原则中，进一步指出:刺激民间创新模式，防止同质化竞争。鼓励风险投资企业和风险投资管理企业从自身独特优势出发，强化专业化投资理念和投资策略，不断提高风险投资行业的专业化运营和管理水平，夯实专业化风险投资的运营基础。

2.基于运营考虑，澄清风险资本和股权投资之间的界限

要防止同质化竞争，首先要解决风险投资基金和股权投资基金之间的同质化问题。为此，一方面，从操作的角度来看，在第一个一般要求中，风险投资被定义为一种投资方法，其指向在创建或重建过程中的未上市成长型初创企业，以便在被投资的初创企业成熟或相对成熟之后，主要通过股权转让获得资本增值收益；另一方面，明确要求建立对不进行产业投资、从事上市公司股票交易、助长投资泡沫和其他扰乱市场秩序行为的风险投资企业(基金)的检查和偿还制度。这样，这两种基金之间的界限最终得以澄清。在这里，借鉴国际惯例，结合中国国情，以是否从事上市公司股票交易为业务边界，区分风险投资基金和股权投资基金以及其他类型的私募股权投资基金，不仅会影响引导它们通过财税优惠政策增加对种子期、初创期等早期企业投资的能力， 而且有助于为风险资本基金创造相对宽松的投资空，避免狭隘地将风险资本理解为早期投资。这里的上市公司股票交易是指在沪深交易所上市的公开交易股票的交易。 如果他们在投资时没有上市，他们在投资后将继续持有股票，他们将不受这一限制。此外，由于国务院对新三板的定位是中国统一的场外交易市场，在新三板上市并不等于上市，因此投资已在新三板上市的公司股票仍可视为风险投资。

3.针对风险投资基金不同的风险特征，提出了差异化监管的要求

正是因为风险投资基金是一种投资基金，在创业的不同阶段对未上市企业进行增量资本投资。它不同于M&A投资基金等主要通过私人协议收购上市公司的股权投资基金。在第7条“优化风险投资的市场环境”中，风险投资国家强调优化监管环境:

首先，明确了风险投资基金监管体系建设的基本原则。一方面，要实施更具包容性的支持政策和措施，创造公平竞争的发展环境，深化分权，整合管理，优化服务改革，搞好服务，激发活力；另一方面，要坚持适度监管、差异化监管和统一职能监管，创新监管方式，有效防范系统性区域风险。

其次，明确了差异化监管的具体制度要求。根据风险投资基金不涉及杠杆操作和二级市场操纵，不会引发全球性金融风险的特点，明确提出风险投资企业(基金)应在行业管理、备案登记等方面采取差异化监管政策。建立适应风险投资行业特点的适度有效的市场准入和事后监管体系。

作者是中国证监会私募股权基金监管司副司长，王栋主编