吴晓灵五问“债转股”——这可能是最接近决策层的操作思路

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这篇文章的作者是《经济观察报》的张向东和杜涛，他们被授权在华尔街转载。请不要擅自转载。

17年后，中国再次出现了债转股。

今年3月16日，李克强总理在十二届全国人大四次会议闭幕后的总理新闻发布会上首次明确表示，可以通过市场化债转股逐步降低企业杠杆率。这意味着债转股已经得到高级管理层的认可。

同一天，出席第十二届全国人民代表大会第四次会议的中国银行业监督管理委员会主席尚福林在通过两个协会的部长级渠道后表示，银行资产换股权问题仍在进一步研究中，需要一系列的制度设计和技术准备才能推开。

一周后，3月24日，在博鳌亚洲论坛2016年年会开幕式上，李克强再次表示，他可以探索如何运用市场化手段进行债转股，逐步降低企业杠杆率。

此后，关于新一轮债转股的各种消息开始传播，引发各方讨论。其中，前央行副行长、NPC金融经济委员会副主任、清华大学五道口金融学院院长吴晓灵为《清华金融评论》撰写了专题文章《用市场思维和手段进行杠杆化，谈谈债转股的应用》，引起了广泛关注。

上述文章之所以备受关注，是因为一方面，由于吴晓灵的现任和前任身份，20多年前，她和现任央行行长周小川对债转股进行了深入研究；另一个原因是，它更有可能吸引外部投机。据说，在国务院最近组织的一次座谈会上，吴晓灵的上述文章得到了国务院领导的认可。因此，“用市场思维和手段进行杠杆化，谈谈债转股的应用”被一些消息人士认为是最接近债转股操作决策层的文章。

综上所述，吴晓灵的文章发布了以下信号:

1.债转股是市场化和法制化去杠杆化的工具之一，但必须认真贯彻市场化原则，即充分尊重债权人和投资者(股东)的独立意愿，避免拉拉扯扯和指数分布。

二、债转股的主体是银行债权问题。银行是核心债权人，因此银行应该在债转股中发挥更大的作用。

三.债转股企业的资格条件是:具有市场发展前景，但由于行业周期存在短期流动性问题或暂时困难的企业。

四、债转股根据国家需要控制和不需要控制两大类，分别采取不同的方案，具体为:

如果国家需要控制它，它可以通过国有企业分配资本，国家没有必要采取债务措施向这些企业注入资本。

对于不需要国家控制的企业，在债权银行的领导下，完全有可能将社会资金用于债转股。五、银行参与债转股有五条具体操作路径:

银行设立资产管理公司，发起设立股权投资基金，利用社会资金完成对非金融企业的股权投资。

银行设立具有独立法人资格的投资公司或资产管理公司存在法律障碍。《商业银行法》规定，除国务院另有规定外，商业银行不得投资于非银行金融机构。短期而言，这个问题可以通过国务院授权解决，长期而言，应加快立法。

对于参与债转股业务的现有四大资产管理公司和十五家地方资产管理公司，也应坚持市场化原则。如果资产管理公司直接持有企业的股权，就应该占用其资本。如果资产管理公司的资本不足以满足持股的需要，他们也可以推出股权投资基金，以充分发挥其业务专长。

金融业不应利用国家信贷为政府资产管理公司融资。金融机构的职能是煽动社会资金参与债转股业务。

为了更好地利用市场机制处置银行不良资产，国家应放宽银行不良资产打包处置仅限于政府资产管理公司的限制。六、债转股是一把双刃剑:

利用好这一市场工具，可以形成健康的发展机制，优化中国的经济结构。如果使用不当，它将成为逃避债务的盛宴，成为寻租和设定租金的新工具！

然而，《经济观察报》最近采访了银行、券商、企业、相关政府部门、行业组织等各方，显示出许多人对吴晓灵债转股的想法存在分歧。具体参见:

区别1:我们现在需要债转股吗？

在调查中，银行、金融监管部门和一些参与上一轮债转股的人士对债转股持谨慎态度。四大银行之一的一位相关人士表示，我们尚未收到任何研究债转股的通知。一些钢铁行业人士表示，直接进行债转股更好。这比债转股要透明得多，也非常实用。

外界对债转股持谨慎态度有两个主要原因:

1.银行对债转股既有需求，也有担忧。需求是现实的，担心的是一旦债转股规模过大，企业会把负担丢给银行。因此，目前不适合大规模债转股，但可以作为帮助企业摆脱困境的一种尝试。

而房地产行业预计将大规模采用债转股。以钢铁行业为例，据说目前大中型钢铁企业普遍负债累累，亏损压力越来越大，几乎没有人不想争取债转股。他们认为，导致钢铁行业目前困境的因素不仅是行业的结构性矛盾，也是经济的周期性原因。债转股可以平抑行业内竞争性企业的周期性波动，否则只会导致更大的危机。

从具体分析来看，上一轮债转股面临的现实是，银行不良贷款率严重偏高，甚至资不抵债。政府公布的银行不良贷款率超过25%，国外估计约为40%。债转股后，人们发现大多数银行都已资不抵债。它还赶上了亚洲金融危机，与此同时，银行需要在帮助国有企业摆脱困境方面发挥作用。也就是说，上世纪90年代的债转股实际上是在剥离银行不良贷款的同时进行的。

根据吴晓灵最近一篇文章的数据，在亚洲金融危机之前，中国政府财力有限，资本市场刚刚起步，出现了许多无资本经营、负债累累的国有企业，这些企业成为银行债转股的主要对象。四大资产管理公司共收到银行不良资产13939亿元，资金来源为资产管理公司向对口商业银行发行的5200亿元金融债券(政府担保)和中央银行再融资5739亿元。其中，国务院在原国家经贸委推荐的规模内，批准了580家债转股企业，债转股金额4050亿元。

但目前，银行的不良率远未达到当时的不良水平。根据部分银行的财务报告，煤炭、钢铁、有色金属、水泥等产能过剩行业的贷款余额较高，整体不良率略有上升。其中，工行有1138亿钢铁贷款和10.43亿不良贷款，不良率为0.92%。中国银行产能严重过剩行业贷款余额为1634亿元，不良贷款率仅为0.31%。招商银行在产能严重过剩行业的贷款余额为490亿元，不良贷款率为5.46%。

根据中国银行业协会和普华永道联合发布的《2015年中国银行家调查报告》的统计，40%的银行家预计未来三年不良贷款率为1%至3%。

2.虽然债转股的对象一般被定义为:对于有市场发展前景的企业来说，它们只存在短期的流动性问题或因行业周期而暂时陷入困境。

然而，债转股需要监管当局有一个整体监管框架，以划定政策边界，明确哪些行业可以做，哪些不能做，哪些行业产能过剩的僵尸企业必须清理等。，然后债转股可以以市场化的方式进行。目前，这方面还不完善甚至是空·怀特。

与银行低不良贷款率相对应，产能过剩行业无法避免高负债。波士顿咨询公司(Boston Consulting)最近的一份研究报告显示，以煤炭、钢铁、有色金属和水泥四大行业为例，目前的股票计息负债总额为5.4万亿元，其中煤炭行业约为2万亿元，钢铁行业约为2.3万亿元，有色金属行业约为0.7万亿元。，水泥0.4万亿；按产品细分，贷款约2.8万亿元，债券约1.6万亿元，信托非债券约1万亿元。假设四大行业20-40%的计息负债成为不良资产，未来三年坏账释放可能达到1-2万亿元。

以钢铁行业为例，中国钢铁协会的统计数据显示，目前中国钢铁协会80多家成员企业的负债总额为3万亿，其中1.3万亿是银行中长期贷款。在2015年全年，这些成员公司总共向银行支付了超过970亿英镑的利息。

然而，外界无法查明这些巨额负债中哪些是坏账，哪些可以转换成债务，哪些是无风险的正常负债。在债务不清的情况下，债转股的监管框架就更难谈了。

此外，对于债转股，分为国有企业经营公司配置资本和债权银行利用社会资金进行债转股两类，更有必要做出明确的界定。

分歧2:债转股能否帮助困难企业摆脱困境并实现转型？

人们普遍认为债转股确实是一把双刃剑。债转股之所以被采用，是因为政府、银行、企业等参与者都希望利用好这一市场工具，换取健康的发展机制，优化中国的经济结构。

然而，银行和业内人士普遍认为，在短期内，债转股缓解了一些问题；但是从长远来看，这个矛盾根本没有得到解决。一个具有讽刺意味的现象是，有相当多的钢铁企业在上一轮经历了债转股，但现在它们中的许多企业再次陷入生存危机，甚至有些已经成为真正的僵尸企业，它们再次呼吁债转股。

一些钢铁行业人士表示，在钢铁、煤炭等产能严重过剩的行业，大部分债务严重的企业都是国有企业。解决国有企业问题，关键在于制度和机制。仍然有必要通过改革将国有企业作为企业而不是政府来管理。否则，债转股和债务展期将毫无疑问。

差别3:目前，中国的债转股能否完全市场化？

各方的共识是，在市场化进程中，银行和企业必须拥有最终发言权，政府不应拉拉扯扯，更不用说行政指令了。绝不要通过债转股将银行的不良贷款转化为不良资产。

但值得怀疑的是，债转股实施后，几乎所有的债务目标评估、定价、管理、分红、退出等环节都需要各级政府的参与。国有企业尤其如此。这意味着银行和企业几乎很难在债转股中拥有最终发言权。更重要的是，中国的商业银行是否有能力经营和管理工业企业仍值得考虑。

此外，企业不可能大规模采用债转股，这意味着债转股政策本身将与前一轮相同，供需之间将出现不匹配，一些不透明的操作将成为高概率事件。

差异4:债转股能否帮助产能过剩行业完成去杠杆化和产能削减等紧迫任务？

很多人担心，如果操作不慎，债转股会让很多僵尸企业活在债转股的背心里。这不符合去产能和去杠杆化的总体政策思路。降低容量的任务很容易演变成保持容量的问题。此外，为了生存，僵尸企业实际上是通过增加杠杆来实现的。

差异5:银行必须成为债转股的主力军吗？

这方面的反对意见主要来自经纪公司、基金公司等。尽管银行是核心债权人，但从理论上讲，银行可以通过特别授权、修改法律和其他措施，在债转股中发挥更大的作用。然而，一些券商和基金公司认为，与前一轮债转股相比，中国拥有相对丰富的资本市场实体，通过证券、基金甚至信托进行更加市场化和透明的债转股是可能的。

有关人士担心，银行会利用这轮债转股，更合理地开展证券和基金业务。银行垄断信贷业务后，很可能会形成一个庞大的金融垄断体系。

不可忽视的是，债转股最近一直是人们热议的话题，这与实体企业的债务危机密切相关，除此之外还有高层声明所发布的信号。最近，渤海钢铁、东北特钢、中钢等大型国有重点钢铁企业出现了债务违约和资金链断裂的情况，这与上市公司财务报告的密集发布期不谋而合。作为产能过剩的代表性行业，全行业亏损严重、上市公司频频亏损是不争的事实。

在这种背景下，债转股似乎是钢铁等产能严重过剩行业的白衣骑士。近日，中国钢铁协会副秘书长、冶金工业规划研究院院长李新创发表了《关于钢铁企业债转股的建议》。李新创在文章中呼吁钢铁行业解决企业过度负债的最有效途径是债务重组。债务重组有很多方式，其中之一就是债转股。

无论如何，按照最高管理层设定的基调，债转股政策似乎已经成为讨论和建议的焦点。基于上述许多共识和分歧，我们可以基本判断:

1.债转股不会像上世纪90年代末那样成为本轮解决企业债务危机的主要选择，而只会是一种特殊形式的债务重组。这一轮去杠杆化和产能削减将通过债务注销、债转股和混合所有制来解决。

2.债转股不会得到快速、全面的推进，也不排除小规模甚至试点推广的可能；

3.上一轮债转股涉及580家企业，债转股金额4050亿元。虽然本轮整体债务规模较大，但债转股实现的实际金额不会太大。

4.考虑到企业债务的总体情况和诸多制度性问题，国有企业仍将是本轮债转股的主流。

5.为了配合债转股，调动银行的积极性，银行很有可能开放现有法律障碍造成的各种限制，混业经营渠道将正式开通；同时，不良资产处置权等多项配套金融改革政策将陆续出台，资产证券化渠道将进一步开放。