防风险更重精准滴灌 大宽松已成往昔

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核心提示:2015年，货币政策以全面宽松为主，但进入2016年后，货币政策“变调”，结构性宽松成为基调。宏观审慎和反周期监管的监管趋势有望在未来得到加强。在结构松散的背景下，整体流动性稳定，局部小波浪滚动的破碎性和周期性将更加显著。

[明明债券研究小组]

事件

5月26日，央行货币政策分析小组发布了《2015年以来稳健货币政策主要特征回顾》，表明将继续实施稳健的货币政策，为结构性改革创造中性、适度的货币金融环境。

评论

全面宽松已经成为过去，我们仍在关注结构性宽松

自2015年以来，央行的货币政策已经从全面宽松转变为结构性宽松。据《回顾》统计，自2015年以来，央行已五次下调存贷款基准利率，并引导公开市场7天反向回购操作利率下调九次。我们注意到，RRR降息主要发生在2015年，2016年只有一次，而7天反向回购利率下调都发生在2015年，自2015年11月以来一直保持在2.25%的水平。通过比较可以看出，2015年的货币政策主要是全面宽松，进入2016年后，货币政策发生了变化，结构性宽松成为基调。同时，在反向回购利率在7天内保持在2.25%的情况下，债券市场的收益率没有政策依据。

大规模宽松是基于系统性金融风险，但现在廉颇老了

在这篇评论中，央行首次承认去年6月的降息是为了稳定股市，并将其与今年1月的股市崩盘进行了对比。我们认为，央行可能会用这一点来解释为什么目前的全面宽松政策不在预期之中。

首先，攻击以降息为代表的集合工具的前提是，资本市场面临系统性风险。如果市场波动是可以容忍的，那么大的宽松政策将不会回到河流和湖泊。去年6月，股市大幅下跌。在这种背景下，降息是为了提供流动性支持，防止系统性金融风险的爆发。今年1月，沪深股指再次大幅下跌25%至30%。央行增加了流动性以防止恐慌和促进市场稳定，但没有重启降息。由此可见，正如美联储前主席格林斯潘所说，货币政策在做事情之前很难准确判断资产泡沫，而只是从金融稳定的角度提供一些流动性支持，以缓解泡沫破裂带来的经济后果。只要市场波动在央行的承受范围内，而且只要系统性风险没有濒临崩溃，就没有必要使用总量宽松工具。

其次，央行目前面临更多的约束，这使得空的货币政策更加有限。对比两次股市地震，我们认为央行1月份没有重启降息的原因也受到人民币贬值压力的外部约束。在美联储加息周期的背景下，这种约束将在未来很长一段时间内存在，从而进一步降低空的货币政策宽松程度，这也是我们年初以来一直强调的一点。

最后，就目前情况而言，资本市场出现系统性风险的可能性很小，这意味着不存在大幅宽松的前提。尽管当前股市有起有落，但日波动性明显低于1月份。债券市场面临调整压力，但总体稳定。人民币汇率面临贬值压力，但央行可能已经提前做出了回应。大宗商品价格暴涨暴跌，但监管机构已经推出了许多对冲措施。总体而言，资本市场波动仍在正常范围内，引发系统性风险的可能性很小，因此不存在大幅宽松的必要条件。就今年下半年而言，降息无望，RRR降息的可能性也在下降。

风险防范仍是重点，宏观审慎+反周期监管还是加强

尽管系统性金融风险还很遥远，但风险防范仍是当前央行的重中之重。在这次回顾中，央行七次谈到风险，金融风险是主要的防范目标。此外，《评论》特别谈到了引入宏观审慎评估(mpa)，并四次谈到了反周期监管。考虑到宏观审慎监管从七个方面为金融机构提供了多维导向，反周期宏观调控与宏观审慎监管相辅相成，更有利于防范微观持续时间，构建更为全面的监管体系，防范系统性风险，我们认为，未来宏观审慎监管和反周期监管的监管趋势有望得到加强。

精确的滴灌有助于调整结构，omo+mlf+psl继续发挥其优势

除了防范风险之外，经济结构转型还要求货币政策操作更加结构化和精确化，流动性碎片化和周期性的特征在未来将更加突出。评论认为，货币政策可以发挥一定的边际作用，通过适度精确的滴灌可以增加对重点领域和薄弱环节的支持，这不仅明确了omo+mlf+psl作为新的货币政策重点的目的，也印证了我们的判断，即结构性工具将继续发挥作用。今年5月，当央行在其日常工具中增加psl时，我们分析这一行动反映了两个考虑因素。首先，新的投资组合从短期、中期和长期三方面补充流动性，这进一步表明了央行在审慎监管和货币政策边际收紧方面的态度。Omo主要用于维持短期货币市场利率，mlf旨在引导中期利率，补充中期流动性缺口，psl有助于加快信贷增长和结构调整。其次，央行表示，psl主要用于支持棚改和重大水利工程贷款，表明高层官员有意将资金投向实体经济。在结构松散的背景下，整体流动性稳定，局部小波浪滚动的破碎性和周期性将更加显著。

信贷预计将恢复稳定，m2的下降并不意味着货币紧缩

在这篇评论中，央行分别解释了信贷和m2增长率，并向市场发出了稳定信贷增长率的信号，并预测基数效用将导致m2增长率持续下降，这与货币政策变得更加稳健的基调是一致的。

一方面，《评论》指出，今年一季度信贷增速偏高，主要是因为货币政策适度考虑了反周期宏观调控和金融稳定的需要，叠加了春节因素的影响。现在，随着春节因素的消除和股市的逐步稳定，信贷增速将回落到正常范围。因此，市场不应该对信贷期望过高，也不需要对单个月的波动感到恐慌。月度数据有一些起伏是正常的。观察货币政策的稳健性不能只看单个月份。预计未来信贷增速将略有下降，但总体保持稳定。

另一方面，《评论》指出，m2增速在中短期内可能会明显下降，但这并不意味着货币政策将大幅收紧，从长期来看将恢复正常。由于央行在去年股市变动期间努力维持市场稳定和流动性，m2基数将在下半年上升，这意味着尽管货币绝对量将稳步上升，但同比增长率将下降。然而，这不是一个真实的货币增长率，因此这并不意味着货币政策从此收紧。央行的这一特殊解释将有助于避免市场对未来m2同比增速下降导致的货币政策重大转变的误解。未来m2同比增长的格局基本清晰。

债券市场策略:货币政策越来越稳健，警惕春季上涨风险

纵观《评论》全文，我们以前的许多观点已经得到证实:首先，从基调上看，当前的货币政策已经告别了大宽松时代，未来将着眼于结构性操作；其次，从监管趋势来看，央行更加谨慎，风险防范仍是工作重点。宏观审慎+反周期监管有望得到加强；第三，从约束角度看，外部对美联储加息的约束有所加强，使中国的货币政策空更加有限；第四，在操作工具方面，omo+mlf+psl将继续发挥其优势。值得一提的是，央行首次承认去年6月降息的目的是稳定股市走势，这意味着系统性金融风险成为全面宽松的前提，进一步支持了我们的判断，即今年降息无望，RRR降息的可能性下降。

该评估加强了央行和市场之间的沟通，或意味着预期的指导预期将得到加强。在收紧货币政策息差、注重风险防范的新格局下，有人担心美国会加息，也有人担心通胀会上升。今年下半年，汇率间歇性受压、流动性波动加剧是正常的。双方都在努力抑制货币政策，从而巩固了占10年期国债2.8%的基础。建议投资者将风险防范放在首位，保持10年期国债收益率2016年在2.8%-3.4%区间波动的判断不变。

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