负利率政策的 负面作用

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[在当前的金融危机之后，宽松的货币政策已经超重，但是它对经济复苏的边际效应正在减弱。然而，一些央行开始尝试负利率政策。事实上，我们不应该对负利率的影响期望过高，这甚至会产生许多负面影响。]

目前，包括瑞典、丹麦、瑞士、欧元区和日本在内的世界五大央行都实施了负利率政策，引起了社会各界的广泛关注(图1)。负利率作为一个相对较新的概念，在以往的经济理论和政策实践中很少被提及。今天，我要谈谈我自己的看法。

负利率政策出台的背景

负利率政策的一大背景是2008年的国际金融危机。尽管当前金融危机爆发已近八年，但全球经济仍在缓慢复苏。金融危机爆发的原因很多，其中国际货币体系的不完善是最重要的因素之一。自1971年美元与黄金脱钩以来，世界已进入完全信用货币时代，流动性迅速增加。随着金融一体化的推进，跨境资本流动变得更加频繁和不稳定。事实上，全球流动性的增加给金融稳定和宏观经济的可持续发展带来了巨大挑战。在不完善的国际货币体系的作用下，货币因素和非货币因素交织在一起，全球失衡不断积累，最终导致国际金融危机的爆发。

危机爆发后，许多国家发布了紧急措施。由于财政政策会受到政府现有债务水平和赤字比率“刚性”的制约，因此在一些国家没有得到进一步发展；结构性政策通常在中期和长期都是有效的，这个过程是痛苦的；相对而言，灵活性强、政治阻力小、见效快的货币政策自然成为各国应对危机的首选。虽然危机爆发后，各国央行做出了许多及时、适当的应对措施，有效缓解了危机，但在后危机时代，一些国家表现出过度依赖货币政策的倾向。从降息和央行资产购买计划，到货币贬值和负利率政策，宽松的货币政策一直过重，而其他政策没有及时跟上。

过去为经济繁荣创造的货币并没有随着危机的到来而消失，但危机后极度宽松的货币政策迅速创造了更多的全球流动性。金融危机中的银行倒闭原本是一种消除过剩货币的调整方式，即通过实现货币的清算来促进实体经济的清算。然而，危机后过度宽松的货币政策不仅没有清理货币，反而大大增加了全球流动性。事实上，流动性过剩容易导致资产价格通胀，加剧跨境资金波动，甚至引发过度恐慌，影响全球金融稳定和实体经济复苏。

负利率政策的机制

目前实施的负利率政策主要是针对央行与商业银行之间的利率，如商业银行在央行的部分存款利率和超额准备金利率。负利率政策的初衷是，在一个平稳的利率传导机制中，首先，央行和商业银行之间的负利率可以传导到银行间市场的隔夜利率；接下来，银行间市场隔夜拆借利率加上期限溢价被传递给中长期政府债券利率；最后，中长期国债利率加上风险溢价被传导到中长期贷款利率，最终作用于实体经济。长期以来，货币政策一直受到“零利率下限”的约束，而负利率突破了这一限制，相当于将利率传导机制开始时的政策利率调整到一个负的、更低的水平，从而试图压低整个收益率曲线。

从理论上讲，负利率政策可以通过五个具体渠道影响经济活动:第一，信贷渠道。对商业银行在央行的存款实施负利率，相当于对商业银行在央行的存款实施“惩罚”，鼓励商业银行增加放贷。第二，资产价格渠道。负利率可以通过降低贴现率来提高资产价格，通过财富效应或托宾Q效应来刺激消费需求，从而促进投资需求。第三，资产组合渠道。负利率将增加风险偏好，并鼓励公众在金融市场或实体经济中配置更多风险资产。第四是再膨胀通道。负利率政策可以创造通胀预期，抵御通缩风险。第五，汇率渠道。通过降低本币收益率和导致货币贬值来促进出口。

负利率政策的负面影响

就我个人而言，我认为负利率政策并不像支持者认为的那样好，它有明显的负面影响。

一个是剥夺所有者的金钱。央行对商业银行存款准备金实行负利率后，商业银行可能会将成本转嫁给存款人，并向存款人收取负利率。事实上，一些商业银行对一些机构客户实施了负利率(图2)。这直接侵蚀了储户的财富，损害了依赖利息收入的群体的利益。财富的减少可能导致消费需求的下降，但这将抵消负利率政策扩大总需求的初衷。事实上，一些学者指出，量化宽松或量化宽松扩大了收入差距，因为持续宽松的货币政策促进了高风险金融资产的价格上涨，这使得持有股票和共同基金的富人从中受益，而穷人只能获得很少的利息收入，从而加剧了收入不平等。

其次，它损害了商业银行的资产负债表。如果商业银行选择将负利率转嫁给储户，它们将面临失去存款客户的风险。实际上，一些商业银行拒绝了一些机构储户的存款请求，因为它们必须支付负存款准备金利率。如果商业银行不能将负利率传递给储户，它们需要通过调整资产结构和期限来消化负利率。由于有必要支付给央行的利息，商业银行可能会提高贷款利率来转嫁成本，或者配置高风险资产来弥补被侵蚀的利润，增加投资资本的套利行为，这不利于金融稳定。即使如央行所希望的那样，商业银行在负利率的“逼迫”下将原本存在央行的资金借出，这部分新贷款也可能会以更高的贷款利率贷给没有给原商业银行信贷的企业，导致贷款利率上升而不是下降。金融危机后，经济前景低迷，资本回报率很低，企业信贷需求不强，商业银行借贷意愿和能力较弱。很难说被迫从央行账户中撤出的资金能在多大程度上促进信贷规模的扩大。

第三，它不利于存款创造和实体经济融资。如果负利率也适用于居民存款，居民将持有大量现金，这将导致货币乘数下降，理论上可能降至零。危机前，金融机构是存款创造或信贷创造的主体。量化宽松或量化宽松实施后，央行直接取代商业银行创造货币，做商业银行应该做的事情。负利率将进一步削弱商业银行的存款创造功能。

第四，负利率没有边界。负利率不可能无限制地为负，因为公众可以选择持有现金来抵御负利率，而持有现金的存储、交易和保险成本是负利率政策的下限。据估计，负利率的下限在-0.5%和-2%之间(图3)。也就是说，随着完全负利率空.的下降，英国石油公司的利率波动不会对实体经济产生特别大的影响相反，它将鼓励追逐利润的投机资本在国际上进行套利交易。

第五，交易规则和估值系统已经转换，这可能导致金融交易的额外成本。负利率改变了金融交易的“坐标系”。金融机构需要改变交易习惯，重构负利率对应的模型，调整金融产品的估值体系。在操作层面，一些原有的交易系统只设定了零利率的下限，因为负利率的出现需要重新设置参数和修改交易代码，这增加了金融交易的成本。在法律层面上，负利率使得作为抵押品的债券质量下降，这很容易导致违约风险和法律摩擦。

基本结论和政策建议

在当前的金融危机之后，宽松的货币政策已经超重，但其对经济复苏的边际效应正在减弱。然而，一些央行开始尝试负利率政策。事实上，我们不应该对负利率的影响期望过高，这甚至会产生许多负面影响。在这种情况下，我个人认为可以从以下几个方面做出一些努力:

首先，减少对货币政策的过度依赖，这实际上不足以完全依赖货币政策。在后危机时代，宽松货币政策对经济复苏的边际效应正在减弱，潜在的副作用仍不清楚。虽然宽松的货币政策可以为结构性改革争取时间，但它不能被优先考虑、过度依赖和解渴，而很容易忽视其他改革的必要性和紧迫性。如果我们在改革中不下大力气，我们将整天盯着中央银行，看中央银行制定了什么政策，那么世界经济将没有希望。

第二，切实推进深层次结构改革。available/きだよきだだよきききききだききききき