央妈新大招：“请君入瓮”还是“引狼入室”？

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本文作者是九州证券全球首席经济学家，金融四十论坛特约研究员，九州证券金融市场部研究中心主任陈，他授权在华尔街发表文章。

国际中长期债券投资者关注国家违约风险、汇率风险和当前收益率，只有当中国经济好转时，他们才能购买大量的中国政府债券，而当中国当前经济不景气时，国际投资者购买大量中国政府债券的可能性非常低，这与大多数国内债券投资者相反；

引入中长期国际投资者会增加中国债券市场的短期波动，但会降低中国债券市场的长期波动；

央行的深层次目标是推进人民币国际化，建立人民币流出流入的循环机制；

债券市场池和外汇储备池对汇率的影响是相反的。开放债券市场会加大人民币汇率的长期波动，其顺周期性需要宏观审慎管理；

开放债券市场是构建3.0时代央行利率-汇率传导机制的重要组成部分。

根据央行公告，在中华人民共和国境外依法设立的各类金融机构、上述金融机构依法向客户发行的投资产品，以及中国人民银行认可的养老基金、慈善基金、捐赠基金等其他中长期机构投资者，均可投资银行间债券市场。为保持债券市场稳定健康发展，中国人民银行鼓励海外中长期机构投资者投资银行间债券市场，投资银行间债券市场的机构投资者数量不受限制。

市场主流有两种解释:一是中国债券收益率高于全球债券收益率，这将极大地有利于中国债券市场；一是由于人民币汇率风险，国际投资者的热情不会太高。

我们认为，我们应该从更大的角度来看待这个问题:为什么央行要引入中长期债券投资者？这类投资者的特征是什么？中国债券市场自由化与人民币国际化有什么联系？新的债券市场储备和旧的外汇储备有什么相似之处和不同之处？中国债券市场自由化与央行货币政策框架之间有什么联系？

1.为什么央行引入海外投资者是中长期的？

有人认为，央行放松海外投资者对债券市场的投资，将有助于延续目前的债券牛市，收益率将长期走低。但是，我们认为有必要考察央行引入了什么样的债券市场投资者，他们的投资逻辑是什么，在什么情况下会购买中国债券？

就债券市场而言，它可以大致分为两类投资者:一类是持有到期债券的投资者，另一类是赚取买卖价差的交易者。对于持有到期债券的投资者来说，他们最关心的是当前的债券收益率。当前债券收益率越高越好，而未来债券收益率如何变化相对来说并不重要(当然，这也是一个考虑因素，因为如果未来收益率被强烈预期上升，配置将被推迟)。

对于赚取买卖价差的交易者来说，他们最关心的是未来回报率会如何变化。如果预期未来回报率下降(价格上涨)，他们应该买入；而如果预期未来回报率上升(价格下跌)，他们应该卖出。然而，目前的回报率并不特别重要(当然，它也有影响。一般来说，当前收益率越低，未来收益率下降的可能性就越小)。

综上所述，这两类投资者的投资逻辑是不同的:到期投资者更关心当前的收益率，而买卖价差交易者更关心收益率的未来变化方向。

这一次，央行明确表示，引进海外债券投资者作为中长期投资者，可视为引进持有过期债券的投资者。但是，有必要在前面分析的基础上增加国家违约风险和汇率问题。

我们认为，对于海外中长期债券投资者来说，关注的因素依次为:中国国家违约风险>人民币汇率风险>持有至到期收益率。事实上，这三个因素是高度相关的:如果中国经济恶化，海外投资者会认为中国的国债违约风险增加，而人民币贬值风险增加，而中国的国债持有到期收益率下降(只要中国国内投资者不预期中国的国债违约，中国经济的低迷就会导致债券收益率下降，而不是像欧洲债务危机那样债券收益率上升)。

因此，我们认为，如果中国经济不好，海外中长期债券投资者不愿意投资中国债券；如果中国经济状况良好，海外中长期债券投资者愿意投资中国国债。这与大多数国内债券投资者的逻辑相反。中国经济越糟糕，国内债券投资者对中国债券市场的投资就越多，因为经济不景气导致其他国内资产的风险增加，同时债券价格上涨，所以购买债券可以规避风险，获得买卖价差。国际债券投资者对冲大多数国内债券投资者，这有助于减少债券市场的长期波动；当然，由于投资者结构的复杂性，短期债券市场的波动性反而可能增加。

就目前情况而言，虽然中国债券市场的收益率高于主要发达国家，但海外投资者仍对中国经济感到担忧，人民币汇率的不确定性仍然很大，中国政府债券的收益率处于历史低位。在这种情况下，海外中长期债券投资者不太可能大量进入中国债券市场。

中国经济好转、债券收益率上升后，中国的违约风险消除，人民币贬值预期完全逆转，海外中长期债券投资者将进入中国债券市场，在一定程度上降低债券市场收益率的上行幅度。

二、深层次目的:完善人民币国际化的资本回报机制

以上是关于对中国债券市场的影响，但我们认为央行更重要的目标是完成人民币国际化的流出-流入周期。人民币国际化意味着人民币将流出中国并进入国际市场(注意，这不是以兑换成美元的形式出现的资本外逃)，这将导致特里芬困境:人民币国际化要求人民币流向海外，而海外人民币持有量的增加将导致人民币汇率风险增加，并带来人民币贬值压力，从而降低国际投资者持有人民币的意愿。

上述困境不同于布雷顿森林体系下的美元三重困境，但本质上是相同的。美国在布雷顿森林体系中采用了固定汇率，而美元需要承担两个责任:第一，保持对黄金的固定汇率；第二是为整个世界提供足够的美元。这两种责任之间存在着深刻的矛盾:随着全球经济的扩张，提供的美元越来越多，而黄金的数量却相对固定，这将导致对美元的信心不足，难以长期维持美元与黄金之间的固定汇率。此外，当时的主要资本流动是贸易账户或经常账户，美国不得不通过长期贸易赤字提供美元，这将进一步加剧对美元信贷的担忧。

布雷顿森林体系崩溃后，美元的国际化进一步加强。一方面，它与美元的使用增加如石油美元和国际化有关，另一方面，它与美元回报机制的完善有关。美国以石油美元的形式向世界出口美元，然后全球投资者以美元购买美国国债，并将其流回美国，完成一个完整的周期。在这一过程中，美国除了获得国际地位和定价权外，还获得了额外的好处:国际投资者获得美元的成本较高(高于美国国债的利率)，而美国提取美元的成本较低(美国国债的利率)。

对于中国的人民币国际化，美元国际化模式具有很大的借鉴意义。一方面，人民币出口通过一带一路和加入特别提款权而增加；另一方面，国内债券市场放开，以吸收资金的回报，从而减少目前海外人民币存量，从而减少对人民币汇率的需求，减少人民币贬值的压力。我们认为，完善人民币流入流出的循环回路是放开国内债券市场的重要原因。

第三，一个更大的视角:池理论与人民币汇率的关系

周小川的著名理论是资产池理论，即通过一个或几个资产池吸收海外热钱，从而减少热钱对中国经济的影响。根据公开信息，周小川明确表示，外汇储备主要是指外汇储备。逻辑很清楚:在过去人民币长期升值过程中，热钱进入中国后，央行通过外汇储备吸收热钱，缓解了人民币升值压力，通过提高准备金率和发行央行票据吸收了外汇投资人民币的流动性，实现了量化监管。

这导致了一个极其重要的结果:中国人民银行货币政策框架的出发点是外汇的基础货币。我们在《重建央行4.0》一书中对此进行了详细分析，该书是央行量化控制框架的基础，热钱的高风险偏好导致了热钱越多，资金越贵的独特现象。

2014年后，人民币长期升值的压力完全结束，并开始双向波动，甚至人民币贬值的预期。在这种情况下，原本吸收资金的资金池开始投入美元，外汇储备起到了反向缓冲作用，减缓了人民币的贬值趋势，扭转了人民币过度贬值的预期。迄今为止，人才库理论已经完成了一个完整的循环。

从长远来看，中国人民银行汇率改革的方向是明确的:实现人民币的大幅度自由浮动(易纲曾经说过，长期目标是干净浮动，即央行根本不干预外汇市场；然而，央行的态度最近似乎有所改变，它仍然强调在特定条件下的适当干预。中央银行干预外汇市场的主要手段是外汇储备。如果央行基本不干预外汇市场，这意味着央行的外汇储备将保持固定值，而人民币汇率将增加波动幅度。

在资本账户相对开放、汇率相对自由浮动的情况下，外汇储备将失去其作为储备的作用。向中长期投资者开放银行间市场将为海外投资者提供一个新的中国债券市场。

从表面上看，新资金池和旧资金池都吸收外资，但两者之间存在显著差异:旧资金池的外汇储备不是国际资本的最终投资，而是美元与最终资产(中国房地产、股票市场、实体经济等)之间的过渡。)；新池子债券市场是国际资本的最终投资。

就汇率而言，新池和旧池的作用是相反的:旧池的外汇储备将减少人民币汇率的波动，而新池的债券市场将增加人民币汇率的波动。

利用外汇储备降低汇率波动的原则之前已经提到过，主要是因为中央银行购买了进入中国的美元，从而增加了人民币的投资，降低了人民币升值的压力。那么，为什么我们认为放开债券市场会加剧汇率波动？

我们的逻辑如下:对于中长期债券投资者来说，其本质类似于外国直接投资(fdi)。唯一的区别是中长期债券投资者投资于债权，而外国直接投资投资于股权。从理论上讲，这两类投资者应该选择有投资机会/无违约风险的国家，即经济基本面良好的国家。

这与我们在第一部分的分析是一致的。当中国经济好、违约风险低、人民币升值、债券收益率高时，海外中长期债券投资者更愿意投资中国债券市场。

这导致了一个结果，即海外中长期债券投资者是顺周期性的:中国经济是好的，国际资本流入，购买中国债券以兑换人民币的需求增加了人民币的升值。与没有债券市场时相比，人民币的波动有所增加，而不是减少；这与外汇储备池对汇率的缓冲作用相反。

可以推断，央行必须实施宏观审慎管理，以抑制过度的顺周期性。这就是为什么央行的公告明确表示，中国人民银行对海外机构投资者的投资行为实施宏观审慎管理。

第四，放开债券市场是建立利率-汇率传导机制的重要环节

我们认为利率市场化有三个层次:第一个层次，从放开存贷款利率控制的角度来看，中国的利率市场化已经完成；第二个层面，从构建价格型货币政策传导机制的角度来看，中国利率市场化将在两三年内完成；第三，从全球人民币利率定价的角度来看，中国的利率市场化才刚刚开始。

过去，在量化控制机制下，利率基本上是国内定价，国际资本流入主要考虑人民币低估和中国经济的快速增长；现在，央行的价格控制机制需要考虑放松国际资本流动下的蒙代尔不可能三位一体约束，完善利率与汇率之间的传导机制。

债券市场是利率和汇率之间最重要的传导渠道之一。在短期资本/货币市场管制条件下，债券市场是利率平价的最佳市场。当海外中长期资本可以投资中国债券市场时，中国人民银行加息将导致中国债券市场收益率上升，从而吸引外国投资者进入中国债券市场，这一过程将导致人民币升值。需要再次强调的是，对于买卖价差交易者，中国人民银行加息将导致交易者卖出债券，这与上述逻辑相反。

这是我们分析中国债券市场自由化的最后一个意义:建立基于利率平价的利率和汇率传导机制。该机制建立后，中国人民银行的利率-汇率价格调控机制将基本完成，中国人民银行将正式进入3.0时代。

总结全文，我们认为:

1.央行进一步放开国际中长期债券投资者进入银行间债券市场，有利于改善中国债券市场的投资者结构；

2.国际中长期债券投资者关注国家违约风险、汇率风险和当前收益率。当中国经济好转时，有可能购买大量中国政府债券，而当中国当前经济不景气时，国际投资者购买大量中国政府债券的可能性非常低，这与大多数国内债券投资者相反；

3.引入中长期国际投资者会增加中国债券市场的短期波动，但会降低中国债券市场的长期波动；

4.央行的深层次目标是推进人民币国际化，建立人民币流出流入的循环机制；

5.债券市场池和外汇储备池对汇率的影响是相反的。开放债券市场会增加人民币汇率的长期波动，其顺周期性需要宏观审慎管理；

6.开放债券市场是构建3.0时代央行利率-汇率传导机制的重要组成部分。