任泽平：经济进入换挡期 机会主要来自股权投资

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国泰君安证券研究所首席宏观分析师任泽平认为，截至2015年底，中国经济整体负债规模为176.5万亿元，全社会杠杆率为260.8%。如果按照麦肯锡的方法计算，中国经济的整体债务规模为211.4万亿元，全社会的杠杆率为312.4%。2008年金融危机后，中国全社会的杠杆率大幅上升，从2008年到2015年大幅上升了90.8%。如果考虑到麦肯锡的方法，整个社会的杠杆率将上升得更快，从2008年到2015年总共上升127.8%。

由于金融机构只是金融中介机构，而不是最终借款人，如果将金融部门纳入全社会杠杆率的计算，将会导致双重计算的问题。因此，在分析中国全社会的杠杆率时，我们应该关注实体经济部门的杠杆率(不包括金融机构的杠杆率)。通过累计政府、居民和非金融企业的债务，截至2015年底，中国实体经济债务规模为162.3万亿元，实体经济杠杆率为239.8%。由此可以看出，2008年金融危机后，中国实体经济的杠杆率迅速上升，2008年至2015年间大幅上升了82.8%。

中国实体经济的杠杆率接近美国、英国等发达国家，处于中等水平。然而，表中非金融企业的杠杆率最高，这反映了中国当前产能过剩的严重性和供应方改革的紧迫性。驻地部门的杠杆率较低，而政府部门的杠杆率处于中等水平。

从日本和韩国的经验来看，在政府政策转向供给方改革、去杠杆化和去产能化，并释放出大量被高杠杆行业无效占用的人力物力、信贷和金融资源后，无风险利率大幅下降，导致固定收益资产收益率大幅下降和结构性资产短缺。直到速度转变成功，利率才见底。然而，在对无效资金的需求中断后，在利率下降、企业利润上升以及通过改革提高风险偏好的新形势下，股市走出了持续牛市。

在产业方面，日本和韩国在极速转变期的后半期明显强于市场产业。除特殊历史背景下的个别行业外，都是符合经济结构调整方向的高科技行业，如精密仪器、信息通信、精细化工、高端制造业、医疗保健等。那些弱于大市场的都是传统产业，如建筑、建材、房地产、纺织和服装、纸和木制品、农业、运输和仓储。

目前，中国经济已进入增长转型的后半期，通过杠杆消除过剩产能，清理僵尸企业。未来投资机会的关键在于释放的资源将流向哪些领域？从日韩的成功经验和中国未来经济的发展方向来看，释放出来的社会资源继续流入创新经济和消费经济的新领域，这些新领域主要是股权融资。在中国经济转型的后半期，投资机会主要来自股权投资，其中主导产业是高端设备制造、电信管理、互联网、医药医疗、新材料、休闲服务等领域。然而，在传统的依赖债务融资的周期性行业中，在产能清理、供求和资产负债表改善之后，以剩余为王的高质量公司和从国有企业改革中脱颖而出的公司有潜在的投资机会。

在清算和去杠杆化的过程中，可能会引发重大风险，如影子银行的倒闭、商业银行不良率的暴露、信用债券违约风险的上升，触发信贷紧缩加速器，导致风险溢价飙升、大量破产和失业率上升。这种情况只能通过央行的广义货币来平息。在改革和转型中，“强改革+广流通”是不可或缺的。目前，中国政府拥有丰富的公共政策资源。截至2015年底，大型吸收存款金融机构存款准备金率为17.5%，外汇储备为3.3万亿美元，财政存款为3.4万亿元，足以应对一场规模巨大的金融危机，无论是外部冲击还是内爆。