动荡一周： 量宽后遗症爆发

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就在今年春节，全球市场经历了中国“缺席”的集体冲击，全球股市可谓“悲哀”。黄金、欧元、日元和欧美债券等避险资产的价格大幅上涨。

自2月8日以来，美国股指已下跌近3%，而日本、法国和韩国的股指则分别持续下跌逾11%、4.9%和4.3%。韩国成长型企业市场的综合指数引发了8%的融合机制，恒生指数创下了三年来的新低。

这场全球衰退的原因是什么？这是2008年危机的延续还是新危机的重现？这是短暂的痛苦还是长期衰退的开始？这对中国意味着什么？

接受《中国商报》采访的许多业内人士认为，此次大地震不太可能引发“雷曼式风险”，但应对2008年危机的量化宽松的后遗症将会逐渐显现，全球增长模式正面临全面转型。

旧投资银行造成的悲剧

欧洲一家重要的老牌投资银行德意志银行(Deutsche Bank)最近发出了一个危险的信号，这已成为此次冲击的导火索。

根据德意志银行最近发布的第四季度财务报告，其2015年净亏损为68亿欧元，这是自2008年金融危机以来的首次年度亏损。更糟糕的是，据报道，德意志银行的衍生品敞口是德国国内生产总值的20倍，而且德意志银行可能很难在2017年向投资者支付额外的一级资本债券(也称为可可债券)的息票。负面消息的迅速传播导致了市场的恐慌性抛售，德意志银行成为“雷曼第二”的传言也随之散去。

自今年年初以来，德意志银行的股价已经下跌了40%。德意志银行不是这样。今年以来的一个半月里，欧洲主要商业银行的股价普遍下跌了20%~40%。欧洲银行已将更多贷款资产分配给油气勘探和大宗价格相关行业。此外，资本充足率的保证程度相对较弱，这使得欧洲银行的资产质量堪忧。

在国际顶级投资银行领域拥有20年经验、目前担任宣武智慧总经理的李见毫表示，与普通可转换债券不同，科科债券是根据银行的利息偿还能力支付股息的，利息偿还能力是延迟和累积的，因此科科债券对可转换债券没有向下保证。

“德意志银行的风险之所以被夸大，是因为可可债券的利息可以按照定义延期和累计，而德意志银行有不同的融资方式。”李见毫表示，当可可债券到期时，投资者别无选择，只能在发行时溢价转换股票，因此他们没有任何债务优先权。

尽管目前的风险是可控的，彭博还指出可可债务只存在了三年，还没有经过测试。鉴于银行盈利能力较弱，市场波动剧烈，投资者对可可债券有三个担忧:银行可能被迫停止支付债券利息；银行不会像预期的那样尽早回购债券；当然，最可怕的是债券本金可能遭受损失。

“雷曼第二”可能被夸大了

贝塔基金(Beta Fund)创始人、一家海外宏观对冲基金的前投资研究主管郭涛对《中国商业新闻》(China Business News)表示，德意志银行成为第二个雷曼兄弟可能有些夸张。“在两种情况下，高杠杆可能导致损失的无限放大——第一，黑天鹅事件；第二，流动性的损失。这就是雷曼破产的原因。目前，欧洲央行仍在实施量化宽松，不排除在3月份扩大量化宽松的可能性。”他说可可债券有强制转换条款，这是危机后的产品，以避免雷曼式的破产。"当债务变成股份时，破产怎么办？"

事实上，自去年以来，每当脆弱的市场听到一点小麻烦，诸如“1997年亚洲金融风暴卷土重来”和“2008年金融危机重现”之类的描述就接连出现。在采访了一些资深业内人士后，《中国商报》发现，德意志银行不太可能引发“雷曼式风险”。

接近德意志银行投资银行部的人士告诉记者，德意志银行在早期确实花费了大量的结构重组成本，包括2015年10亿欧元的罚款，并准备支付近80亿欧元的诉讼费用。负面消息集中后，德意志银行将继续复苏，这不会妨碍正常运营。

除了内部的努力，外部环境似乎不具备危机的特征。郭涛告诉记者，危机的传播链通常如下:1)某种危机需要继续发酵，形成一致的预期；2)投资者恐慌并对负面消息做出反应；3)恐慌的负反馈导致交易对手集中出售资产；4)去杠杆化正在进行；5)流动性有问题，贷款利率上升；6)没有最终贷款人；7)股价大幅下跌；8)再融资失败，最终破产；9)评级机构(最新)下调了评级。

“现在，发酵至多是第二步，欧洲央行可能会通过量化宽松进一步提高政府债券或机构债券的购买力，这表明还是有底线的。”我们必须知道，只要资产可以抵押，现金流可以获得，就不可能因为市场自我实现而越卖越低。即使发生，也是一个缓慢的过程，投资银行可以在此期间完全再融资，风险将慢慢释放。这并不构成危机，因为该行其他业务产生的利率将逐步弥补亏损。”郭涛告诉记者。

只需注意的是，德意志银行目前的杠杆率约为25倍，是摩根和郭芙的两倍(9~11倍)。有一定的风险，但危机只有在各种因素共同发酵后才会爆发。

各种增长模式已经走到了尽头

德意志银行的“雷曼式风险”只是本轮全球地震的一部分。宽松政策无助于经济增长，油价暴跌滋生不确定性，美联储主席耶伦在国会听证会上的温和证词，所有这些都加剧了市场的悲观情绪。

2月10日，耶伦在众议院发表了半年度货币政策证词，这让她对美国和全球经济更加担忧。货币政策的鸽派没有达到市场预期，市场对此的解释是，美联储不会在2016年再次加息，否则加息进程将放缓。

这些只是全球动荡的催化剂。国泰君安证券首席宏观分析师任泽平表示，全球股市崩盘的根本原因是，从2008年至今，欧美牛市持续时间太长，浮动利润太多，基本面无法克服。这场大崩溃的实质是，各种增长模式都相继终结。

任泽平认为，从长期来看，全球增长前景黯淡，人口红利和追赶红利正在逐渐消失，货币宽松的效果略有下降，各种增长模式相继走向极端。发展中国家的粗放型投资增长模式走向了极端，而美国、欧洲和日本的货币宽松模式走向了极端，导致全球火车头纷纷熄火。

与此同时，世界正面临严重的结构性矛盾，但各国不愿直接面对“现实”。自2008年以来，美国、欧洲和日本都释放了资金，但缺乏结构性改革。长期低利率和宽松的货币环境助长了过度投机和资产价格泡沫。在过去的八年里，全球积累了过多的杠杆，推高了资产价格泡沫，并最终回归经济基本面。尽管最近欧洲和日本都表示将增加“量化宽松”，但市场已经经历了审美疲劳，不再相信经济问题可以通过“放水”来解决。

世界已经进入“波浪时代”

显然，全球经济已经到达了一个新的十字路口。在降低对货币依赖的同时，中国也面临着结构改革的压力。这一转变必将把全球市场带入一个大波动的时代。

“去年美国S&P 500指数的最高波动幅度是5个标准差。这是什么概念？当市场出现波动时，就开始波动，其中两次波动很大，五次波动是自1929年以来最大的波动。”国际货币基金组织副总裁朱民在接受《中国商报》独家采访时表示。

朱民认为，当世界进入加息周期，经济增速跟不上加息步伐时，市场将面临重估。此外，全球经济之间的关系越来越密切，溢出效应越来越强。任何地方的微小波动都会引发全球波动，这就是今天的市场和10~15年前的市场的区别。

此外，国际油价仍徘徊在每桶30美元左右。尽管油价暴跌对美国等原油进口国有利，但对于大规模发行高收益债券的美国能源公司来说，仍有隐忧。在此之前，有德意志银行“雷曼第二”的担忧，然后是高收益债券“次贷危机第二”的恐慌。

然而，牛津经济研究所美国首席经济学家gregorydaco告诉《中国商报》记者，除了原油和抵押贷款之间的本质区别，还有几个主要因素可以证明。当前的高收益债券市场与次贷危机截然不同。首先，目前大部分高收益债券由非杠杆投资者持有，风险分散的可能性很小；二是高收益债券的规模远小于流通企业债券的总规模，也远小于2007年住房抵押贷款的规模；第三，在次贷危机期间，目前美国高收益债券市场不存在对资产负债表造成致命打击的结构性产品。

值得思考的是，即使大危机没有到来，对于政府、企业和个人来说，应对频繁的市场波动也将是一个巨大的挑战。