推进国企整体上市的建议

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全面上市是深化国有企业改革的重要举措，它将推动国有企业现代企业制度改革，从根本上解决股权结构倒置问题，形成不断推进改革的动力机制。为进一步推进国有企业整体上市，需要统筹规划，制定“一企一策”实施方案，明确责任，处理好整体上市与企业发展战略、员工持股、垄断行业改革、资本市场等的关系。，并改善土地、税收和“历史问题”。

齐昌东陈小红整体上市是深化国有企业改革的重要举措。2015年8月，《中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见》等文件明确提出，要推进国有企业“整体上市”，“大力推进国有企业重组上市，为实现集团公司整体上市创造条件”。这表明中央政府已经明确表示，国有企业整体上市是深化国有企业改革的重要举措。

(1)整体上市将推动国有企业现代企业制度改革。现代大公司的企业制度是由法律制度、产权制度、治理制度和管理组织制度组成的制度。整个上市将给国有企业带来一系列根本性的变化。母公司将从国有或控股公司转变为混合所有制公司，以上市公司的法律规范为主体。法律制度和产权制度的深刻变革将促进国有企业“行政干预”和“行政偏好”并存的制度问题的解决，为建立自律性治理体系和高效利用企业内部资源的运行组织体系奠定基础。此外，母公司与资本市场的直接联系将大大增加国有资本的流动规模，有利于国有资本布局的调整，促进国有企业改革与资本市场的互动发展。

(二)整体上市从根本上解决了股权结构倒置的问题。国有企业产权结构存在两个突出问题:一是国有股“一股独大”。二是股权结构倒置，即母公司为国有独资，子公司为产权多元化或上市公司。母公司负责集团的经营，经营资源和经营权主要在上市子公司。股权结构倒置的形成与国有企业改革路径的选择和客观条件等历史因素有关，并促成了当时企业的发展和改革。随着经济的发展和环境的变化，必须解决所有制结构的倒置问题。首先，现代大公司需要基于整体利益“规划和协调”内部资源。母公司与下属公司同时存在管理关系和复杂的利益法律关系，协调成本过高；其次，它制约着国有资本的流动和混合所有制的发展。当集团有不良或不透明资产，母公司坚持持股时，投资者不愿意投资母公司，投资上市子公司的作用有限。第三，为解决大公司内部经营权被多元化子公司分割的副作用，国家投资者监管延伸至重要的上市子公司，母公司实施复杂的董事和经理双重管理。此外，还有中国特色的复杂治理和管理问题，如母公司和上市子公司的领导，以及混合利益。国有企业产权结构的这两个问题必须结合起来解决，因为它们关系密切，母公司承担着集团经营和子公司间协调的责任，所以自然不会放弃上市子公司的控制权，整体结构必须是国有股“一股独大”。

股权结构倒置问题解决后，国有企业深化改革中的一些难题就容易解决，如国有资产投资运营公司(以下简称“平台公司”)是母公司还是子公司，投资者机构和股份制机构的权利和责任如何分配等。

(三)有利于形成不断推进改革的动力机制。集团母公司未来的改革方向不明确。只有在子公司及以下层面进行改革，才能使主要负责发展和改革的集团领导有责任、有权力，但没有动力。激励失衡和信息不对称容易扭曲改革的动力机制，甚至可能导致改革引发的“逆向选择”和“道德风险”。整体上市使集团层面的股权多元化，促进了资产优化重组和机制改革(包括股权激励制度)的相互协调，从机制设计的角度看更为合理。

整体上市的配套政策也将加大改革的力度，促进资本市场、企业税制和对外开放的体制改革。

不仅要推进国有企业整体上市，而且条件要更加成熟。我国大型国有企业的证券化率已经达到60%左右，在重组和改制方面有很多经验。以市场为导向的专业机构已经成为一种制度，并有一个基本的政策和法律环境。

上海经验:国有企业整体上市的主要特点和问题上海国有经济比重较高。2014年，中央企业和地方国有企业合计约占国内生产总值的44%，其中地方国有企业占国内生产总值的23.6%。上海有11000家国有企业，总资产13万亿元，国有权益1.86万亿元。他们的总资产、收入和利润分别约占全国地方国有资产的1/10、1/8和1/5。

(1)上海国有企业整体上市的主要特征1。整体上市的改革思路早有明确规定，上市方式多样。2011年初，上海市国有资产监督管理委员会明确表示，“十二五”期间国有企业改革的目标是“90%以上的产业集团整体上市或核心资产上市”。党的十八届三中全会后，《关于上海国有资产和国有企业改革的二十条》提出“加快企业股份制改革，实现核心业务资产整体上市或上市”。上海市政府和国资委对整体上市的充分认识，以及2010年以来的整体上市经验，是上海较早明确改革思路的重要原因。

在上海29家有竞争力的国有企业集团中，有5家已基本实现整体上市，上市方式很多:如SAIC是上市子公司私募收购母公司资产的模式，上海医药是三家上市子公司的换股合并模式，绿地集团和现代建筑设计集团是借壳上市模式。还有很多企业集团在积极推进，包括上海城建集团、上海华谊集团、上海电气集团和益电集团。

2.整体上市与企业业务和资产的优化重组相结合。上海在推进整体上市的过程中，重视将整体上市与企业业务和资产的优化重组结合起来。以上海锦江集团为例，根据公司战略调整上市子公司的业务和资产关系，积极推进整体上市。锦江集团的核心业务是酒店管理和投资、旅游服务及相关运输服务。它拥有四家上市公司:锦江酒店(香港上市)、锦江股份、锦江投资和锦江国际旅行社。早在2008年，晋江集团就开始全面推进上市。2009年，锦江大酒店剥离了经济型酒店“锦江之星”，与锦江股份有限公司的星级酒店进行了资产交换，从而理顺了酒店业务分工结构:锦江股份有限公司专注于酒店管理，锦江大酒店专注于酒店资产管理和投资。2010年，锦江酒店投资3亿美元收购美国独立酒店管理公司洲际酒店集团，并出售银河酒店、华亭酒店等低利润酒店。2014年6月，锦江通过非公开发行股票的方式被战略投资者弘毅投资(Hony Capital)吸收，投资15亿元，占总股本的12.43%。随着集团内部业务和资产关系的合理化，集团的酒店行业有可能作为一个整体上市。

3.整体上市和股权激励相结合。上海认为，整体上市后实施股权激励的优势在于:激励机制的整体安排有利于内部平衡；股票定价有市场规则可循；集团高管获得股权激励，有利于形成改革的动力机制。

上海港集团整体上市后，员工持股激励计划于2014年启动:管理层和员工的利益与企业利益挂钩，也符合整体上市时引入的战略投资者实施股权激励的要求；认购价格以停牌前20个交易日的平均收盘价为基础，在政策允许的范围内确定为10%；它涉及的员工范围很广，包括约16，000名与公司签订劳动合同关系的员工和一些待命员工，参与比例超过80%；股份分配相对均衡，根据员工的职位设置不同的上限，因此管理层持股数量与员工持股数量之间的差距相对合理。该方案已基本得到企业和社会的认可。

4.探索多种方式解决少数未上市资产的管理问题。对于少数未上市资产，上海认为有很多方法可以处理它们。首先，它被分配给SASAC或其控股平台公司；第二是卖给其他投资者；三是托管模式，即这部分资产由国有机构持有，但仍委托上市公司管理。托管模式的优势是:加快整体上市进程；这部分资产的价值也可以通过优化重组来发掘；“熟悉人”，管理好，减轻了国有部门的负担；明确两者是托管关系，财务和法律权利与责任的关系是明确的。

(2)有待进一步探索和解决的问题1。合格的公益性国有企业可以“混改”甚至上市吗？申迪集团是上海迪士尼乐园的中国项目公司，也是上海迪士尼乐园项目及其周边地区的开发、建设和运营公司。根据上海市政府的安排，由安百里、陆家嘴、锦江、上海广播电视投资设立。该公司被认定为公益性国有企业。在最初的几年里，它真的只是花钱而没有赚钱，但它在未来会盈利。因此，神迪集团认为，随着迪士尼项目的开放，可以考虑“混改”甚至上市，解决发展资金和激励机制的问题。

2.如何改进国有平台公司的“不变”模式。上海国有企业改革和国有资产制度改革同时推进。两家国有平台公司已经成立，根据授权持有多家国有企业的股份。上海市国资委(SASAC)和企业相关同志反映，平台公司的管理模式实际上是“不变”，即国有股只转让给平台公司，原本由SASAC或上海市政府决定的权责和企业生产经营管理权暂时“不变”。上海的做法是探索和推进国有资产制度改革，对减少股东权力也有现实意义。同时也表明，如果政府及其投资机构与国有企业之间的关系不能得到系统的理顺，平台公司的市场化运作将受到限制。

3.如何处理集团公司的“外壳”。SAIC已有约99%的资产上市，而“上汽”的简称也变成了“SAIC”，成为上海SASAC直接控股的上市公司，实质上是平台公司。但从法律上讲，集团公司的外壳仍然存在，不清楚下一步如何处理。据了解，这与政策、理解等原因有关，也与有关部门对壳牌公司保持谨慎的意见有关。

4.完善相关配套政策。上海反映的突出问题是集团资产，尤其是土地政策。当集团整体上市时，需要将土地从集团中分离出来，并可能全部或部分注入上市公司，这就带来了评估增值和相应的财务报表收益率指标可能下降以及巨大的增值税负担等问题。集团的整体上市和重组可能涉及a股、b股、h股甚至红筹股的合并和置换。目前的解决方案成本高昂，政策不确定。有些企业仍然有历史遗留的问题需要处理。

推进国有企业整体上市的建议(1)统筹规划，“一企一策”确定实施方案，明确推进责任。要进一步推进国有企业整体上市，必须明确政府、国有资产管理部门和企业的任务和责任。

推进国有企业整体上市需要统筹规划和配套政策。政府需要决定的是:国有企业的战略定位；同时，有处理公益和商业事务的原则、政策和相关的基本框架；根据产业政策，是否需要跨企业重组和结构调整；以及相关配套政策。在此基础上，界定整体上市可能的目标模式和实现路径，以拓宽视野，增强前瞻性和包容性规划。

国有资产管理部门需要研究制定整体上市的基本方案。规划工作应与国有企业布局的战略性调整相结合；指导和批准企业整体上市的基本计划，指导企业根据基本计划制定实施方案。完善国有资产监管的基本制度建设，如评估和完善国有资产交易规则和监管制度。

根据国家战略和实际情况，在国有资产管理部门的指导下，“一企一策”制定总体上市的基本规划和实施方案。该计划的实施必须重视市场机制的作用，允许股份制机构和企业根据相机决策，而不是设定进度要求。

(二)推进整体上市需要处理好整体上市与企业发展战略之间的若干关系。整体上市必须结合企业发展战略、经营战略、业务资产分类和优化处置方案。国际经验表明，推进国有企业改革必须与企业发展前景预测和战略规划相结合。整体上市计划的重要内容是合理安排集团层面改革与子公司/子公司层面改革的关系。可以引入不同层次的战略投资者进行“混合改革”，但不能影响整体改革。子公司/子公司的股权结构调整可能会影响集团的内部协调，对内部协调影响较大的股权调整应谨慎，影响较小的应优先进行；子公司/子公司的股权调整应结合管理协调进行安排。

整体上市与员工持股的关系。整体上市有利于全面均衡推进股权激励改革。股权激励改革应以企业分类为基础。下属公司员工持股计划的改革应与整体改革相协调。如果只是为了加强长期激励，我们可以先做非股权激励安排。

全面上市与垄断行业改革的关系。垄断行业的改革涉及许多改革，如业务分离、价格和关税控制及政策、国家特殊补贴等。一般来说，在推进整体上市之前，有必要明确垄断行业改革的规划和政策。对于有垄断业务的中央企业，可以根据产业政策和企业情况，采取将垄断业务分离为独立企业的方式，或者采取不分离资产而分离独立业务的方式加强监管(如法国edf模式)。不同的方法各有利弊，国外都有，需要综合考虑和决策。

整体上市与资本市场的关系。完善与整体上市相关的资本市场体系。整体上市后，国有企业长期股权结构的演变应有一个长期目标，以稳定公司发展的长期预期，促进资本市场的健康发展。国有企业长期股权调整目标可根据国家政策分阶段规划，国有股可根据计划或相机(根据过程和条件，如股票市场承受能力等外部条件)减持。国有企业整体上市有利于中国资本市场的发展和完善，但也带来了挑战。第一，大量国有企业整体上市可能会给资本市场带来压力，需要适当安排时间表，放宽时间流程，授权企业相机决策，多减少增持，扩大资本市场开放。第二，有必要引入允许上市母公司持有股份甚至独立上市子公司的政策。这种情况在国外更常见。我国没有法律限制，但主管部门的窗口指导法没有得到明确支持，因此有必要对相关规定进行修订和完善，并进行严格监督。

完善土地、税收和“历史遗留问题处理”等政策。建议引入“压缩记账”制度，解决上市公司的土地注入问题。是否需要注入土地应由投资机构根据国家战略和企业情况决定。如果在不改变用途的情况下将土地注入上市公司，可以引入“压缩记账”制度，以减少企业税收负担的负面影响和账面价值升值导致的回报率下降。“压缩记账”制度是发达国家普遍采用的支持结构调整的税收政策。

按照简化程序、降低成本的原则，完善处理a股、b股、h股和红筹股的并购及集团内资产并购的相关政策。贯彻处理“历史遗留问题”的方针。

我们认为，大型国有企业整体上市和相应的重组需要5-10年的时间才能基本完成。到2020年，竞争性领域国有企业整体上市比例预计将超过50%甚至更高，一些特殊领域的国有企业也将具备整体上市条件；在2020年后的3-5年内，超过80%的国有企业有望整体上市。有了明确的目标和适当的安排，整个上市的实际过程可能比预期的要快。上海的调查提供了初步证据。