“震荡3.0”新逻辑：国家队护盘方式由公开转低调

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在应对本轮市场下跌的过程中，管理层表现出了更符合市场规律的特征；原因可能与之前的杠杆降低政策实施后，融资量减少导致的风险扩散压力降低有关。也有报道称，管理层的市场干预已经从早期的公开承认转变为组织资金的低调支持。

监管变化

2016年，当新的a股法规被吹掉，离岸人民币汇率跳入河中时，该指数也迎来了第三轮快速下跌。过去10年形成的a股基本行为规则体系将在2016年进行根本性重构。

同样，还有管理层的监督思维和逻辑。一方面，管理层或自律组织对市场指数的变化保持沉默，另一方面，他们也为大股东的场外减持等活动留出“宽松”的空空间。这些行为表明，他们更加尊重市场，更愿意按照市场规律行事。不可忽视的是，尽管管理层在应对市场快速下跌时采取了更加市场化的逻辑方法，但仍对a股下跌可能引发的系统性风险保持警惕。

“如果你成为大股东，你就不能减持股份。那么你可能对公司的基本面持乐观态度。你原本想成为大股东的买方机构。因为你害怕退出政策限制，所以你选择不增持。这实际上相当于把潜在的多头变成空头。”

自去年年中以来，a股经历了三次快速的短周期下跌。

值得注意的是，与管理层在年中两轮下跌期间采取的增加证券公司资本和组织金融机构干预市场的措施相比，管理层对动荡城市的治理逻辑正在悄然发生变化。一方面，管理层或自律组织对市场指数的变化保持沉默，另一方面，他们也为大股东的场外减持等活动留出“宽松”的空空间。

据业内人士透露，在这轮对市场下跌的反应中，管理层表现出了更符合市场规律的特征；原因可能与之前的杠杆降低政策实施后，融资量减少导致的风险扩散压力降低有关。也有报道称，管理层的市场干预已经从早期的公开承认转变为组织资金的低调支持。

另一方面，考虑到场外融资和私募融资的杠杆已经基本退出，股权质押和资产管理这两种融资产品的杠杆去杠杆化周期可能相对较长，因此有分析师指出仍有必要对系统性风险保持一定的警惕。

“震撼城市”回应新逻辑

在不到一年的时间里，a股经历了三个周期的快速下跌。

从上证综合指数的变化来看，这三个周期分别是去年6月15日至7月8日的-32.22%、8月18日至8月26日的-26.80%和今年1月4日至1月13日的-16.60%。

然而，三次快速下跌的市场环境存在差异，无论是发生的原因和背景还是管理层的反应。

“第一波股市崩盘是由融资盘的崩溃和之前估值过高回调造成的市场非理性抛售压力造成的。第二波的股市大跌，在随后的场外集资清理行动下，市场情绪十分悲观。”北京一位资深大策略师认为，“第三波浪潮有人民币汇率等外部因素，经济下行压力加大。”

面对前两轮a股的快速下跌，管理层一度不断出台各种优惠政策，从放开经纪融资业务空房、降低利率、限制大股东或董事减持股份、鼓励证券公司自行购买，然后直接入市干预证券公司增资。

在各种措施下，a股终于在去年7月8日触底，但好景不长。随着场外融资的深入发展，a股在一个多月后再次迎来第二轮下跌，上海证券交易所一度跌至2850.71的低点。

分析师认为，管理层应对年初以来a股快速下跌的治理逻辑正在悄然逆转。

一位接近监管机构的经纪研究部门负责人表示:“这一次，监管机构不再通过公开市场操作购买证券来保护市场。”“对贸易政策的各种限制并不那么明显。相反，一些规则正在进一步改进和标准化。”

事实上，自1月4日a股下跌以来，管理层除了在实际测量中紧急停止“磁吸引效应”的熔断机制外，并未对交易系统实施任何重大限制。在积极干预方面，管理层并未表示已采取措施监管市场。

然而，也有报道称，有官方基金多次支持它。据彭博新闻和华尔街日报(博客、微博)援引知情人士称，官方相关基金在1月5日、1月8日和1月14日以非正式方式进入市场，包括敦促大股东不要减持，以及通过政府相关基金进入市场。

“目前，监督的观念似乎正在改变。在过去，可能有更积极的干预和公开声明。这一次，态度并不明显。我们认为这是为了遵守市场规则，充分释放市场情绪和风险。上述负责人表示，“而这种支持市场的方式也更加制度化和市场化。”

几年前，“去杠杆化”释放了风险

维护稳定的市场导向逻辑不止于此。除了不再公开市场干预之外，去年7月出台的关于减少大股东持股的行政禁令，也通过书面法律法规得到了进一步的规范。

例如，自1月9日起，在《关于上市公司大股东和董事减持股份的若干规定》实施后，上市公司的股东和董事可以在规定的范围内获得一定的减持空空间。

“当时，在紧急情况下，禁止减持是必要的，但在回顾过去时存在一些缺陷。”上海一家大型公共基金投资公司的负责人坦率地表示:“比如，如果你成为大股东，就不能减持。那么可能会有很多人对公司的基本面持乐观态度。我原本想成为大股东的买方机构。因为我害怕退出，所以我选择不增持。这实际上相当于把潜在的多头变成了into/きだ.

该负责人指出:“一旦释放出合理的减持路径，市场自然调节的功能就可以在一定程度上得到恢复。”“因为有销售，所以有购买、交易、变化和活跃。这对维持市场稳定有更明显的效果。”

分析师认为，管理层在本轮市场稳定措施中表现出更为市场化的态度，是因为去年底针对a股市场的去杠杆化行动在一定程度上减轻了市场下跌可能带来的风险扩散压力。

据《21世纪经济报道》记者不完全统计，管理层在去年完成伞型信托等场外资金配置的清算后，已陆续对融资融券、场外衍生品和结构性资产管理业务实施“降低杠杆率”政策。

“当时，一系列的政策都是以整体布局来安排的。当时，降低杠杆率的主要原因是为了降低股市剧烈波动的风险，同时降低股市下跌时风险扩散的可能性。”“因为如果市场融资盘占了很大一部分，当周期到来时波动会更加剧烈，如果一些基金不能止损平仓，就会造成坏账，甚至给参与股市的固定收益投资带来系统性风险。”

不过，有业内人士指出，虽然场外融资等杠杆产品已经得到一定程度的清理，但结构性信托、资产管理专用账户渠道和有银行优先基金参与的产品化杠杆工具的杠杆率仍难以清理，a股快速下跌也可能给这类业务带来风险传导。

“股权质押和整合的安全垫仍然相对较高，主要是因为结构化资产管理。这一块应该还有一定的增量，因为最初的口径只是为了清理存量资金，同时停止结构性的增加。”北京一家基金子公司的一名中层人士指出，“因此，这部分业务具有风险性和传染性。”

值得一提的是，管理层已经纠正了这一现象。根据《21世纪经济报道》之前的独家知识，在正在重建的资产管理新规中，建议规定投资于股票市场的分级资产管理杠杆最高不超过1倍，固定类别最高不超过2倍。

上述研究部门的负责人表示，尽管管理层在应对快速的市场下跌时采取了更加市场化的逻辑方法，但仍对a股下跌可能带来的系统性风险保持警惕。