人民币不对称波动的根源

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积极引导人民币贬值不符合央行的政策目标和基本利益取向，央行不太可能搬起石头砸自己的脚。

人民币波动路径中存在一种想象现象，即升值幅度和贬值幅度严重不对称。一般来说，当美元升值时，人民币对美元的贬值幅度过大；然而，当美元贬值时，人民币对美元的升值幅度很小。

例如，从3月1日到5月2日，美元指数下跌了5.8%，而同期人民币对美元仅升值了0.8%；从5月3日到5月30日，美元指数上涨了3.3%，而同期人民币对美元贬值了1.3%。

因此，国内外舆论认为，有一种力量可以控制人民币升值和贬值的速度，其方法是在美元贬值时抑制人民币的升值速度。当美元升值时，人民币加速贬值。因此，在宽松和紧缩的节奏控制下，人民币逐渐贬值。

哪种力量在起作用？大多数市场舆论，尤其是海外金融机构和政府高官，习惯性地将其归因于央行的暗箱操作，但作者认为这只是基于空的猜测。从市场交易的角度来看，这种力量是过去两年外汇市场对人民币贬值的预期。

人民币中间价遵循“指一篮子货币”+“指前一天收盘价”的双重参考原则。根据“指一篮子货币”的原则，一旦美元对国际市场上主要的非美元货币贬值，央行的人民币中间价自然会对美元升值。然而，由于贬值预期尚未完全消退，人民币周期性升值将不可避免地刺激外汇购买需求。原因显而易见。美元更便宜。同时，有外汇收入的企业和个人往往会延迟结汇。上述合乎逻辑的金融操作不可避免地会给人民币带来贬值压力，而波动曲线表明人民币即期汇率往往运行在中间价的弱势一侧。一旦现货汇率走低，在“参考前一交易日收盘价”的定价原则下，将自动抑制下一交易日的中间价，部分甚至完全抵消美元贬值带来的人民币升值效应，导致美元贬值时人民币升值幅度较小。

在“参考篮子”体系框架下，当美元对主要非美元货币升值时，央行的人民币中间价自然倾向于对美元贬值。然而，由于贬值预期尚未消退，人民币的任何一轮贬值都可能加剧贬值预期。此时，很难减少外汇购买需求，扩大外汇结算需求。尽管许多企业已经相信人民币将双向波动，但在人民币预期的低谷价格出现之前，外汇结算仍将保持谨慎。

特别是在美联储今年仍有加息可能、市场普遍预期美元今年可能再次升值的舆论氛围下，尽管人民币分阶段贬值可以为外汇结算提供更好的机会，但除了必须在短期内结汇以维持业务运营的企业外，许多企业仍倾向于等待美联储加息尘埃落定后再做出选择。因此，在美元升值阶段，人民币对美元贬值更快是正常的。

从数据中找到证据也很容易。3月和4月，当美元指数整体下跌时，中国银行结售汇逆差分别为336亿美元和232亿美元。当美元贬值时，虽然中间价的定价机制倾向于抬高人民币，但在结售汇逆差的推动下，会抑制人民币升值。在两者的角力下，人民币即期汇率小幅升值是合乎逻辑的。

进一步分析，如果央行需要干预，其干预的重点肯定不是引导人民币贬值，而是避免因结汇和售汇的逆差而对人民币造成过度的贬值压力。此时，央行采取的策略只能是出售外汇储备，以满足外汇购买的市场需求。这种抛售储备的行为实际上是在抑制人民币的贬值，这与“央行引导人民币贬值”的怀疑是背道而驰的。

此外，从逻辑上讲，目前中国对外贸易仍保持较高的顺差，但结汇和售汇的逆差格局并未逆转。这表明，央行目前的首要任务是稳定市场情绪，避免失去对贬值预期的控制，防止资本外逃再次加剧。此时，通过控制人民币升值和贬值的节奏来积极引导人民币贬值，不符合央行的政策目标和基本利益取向。央行不太可能搬起石头砸自己的脚。

(作者是中国建设银行总行分析师)