推进供给侧改革 化解金融领域难题

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央行副行长陈最近指出，我国金融业存在三大问题，即货币供应量和杠杆率问题、金融业快速发展及其服务实体经济的能力问题、现代金融发展趋势和有效监管问题。在我看来，解决上述三个金融问题凸显了中国结构转型的难度，这不仅需要加快金融改革，还需要推动供应方的结构性改革，如国有企业改革和权力下放。

上面提到的第一个财政困难是货币供应和杠杆率的问题。一方面，今年以来，中国的货币政策相当宽松。一季度新增贷款4.6万亿元，社会融资总额6.59万亿元，均创单季度新高；截至4月底，中国广义货币(m2)余额达到144.5万亿元，同比增长12.8%。金融机构人民币贷款余额达到99万亿元，同比增长14.4%，货币供应量和人民币贷款增速高于名义gdp增速。同时，企业杠杆率快速增长，非金融类企业杠杆率相对较高，2015年底上升到160%左右的高水平。

另一方面，在货币信贷高增长率和杠杆率并存的情况下，市场仍然认为货币政策不够宽松，实体经济融资成本高，微观主体投资意愿下降，特别是民营企业投资从去年10%以上的增长率下降到今年1-4月的5.2%，几乎减半。在我看来，目前投资项目的减少和利润率的下降与经济衰退的背景有关。不仅中国，许多发达国家都面临着宽松货币政策的边际效用递减问题，这进一步表明，未来全球协调稳定增长的重点是保持适度宽松的货币政策，同时也要加大金融支持力度，推进结构性改革。

据笔者观察，今年初中国金融市场出现了一个奇特的现象，即一方面货币政策宽松，商品价格上涨；另一方面，债券违约和取消发行频繁出现，甚至违约主体从民营企业转移到国有企业和中央企业，投资者的风险规避增加。在我看来，在流动性充裕的情况下，投资者风险偏好的下降还与对营改增导致的银行融资成本上升的恐惧、1万亿债转股导致的企业逃债投机、国有企业产能损失或僵尸企业倒闭有关。因此，上述金融困境不能仅靠保持宽松的货币政策来解决。关键在于使供应方结构改革的路径更加清晰，并形成稳定的预期，这将有助于防范金融风险。

第二大金融问题是金融业的快速发展和金融服务于实体经济的能力。一方面，金融业发展迅速，新的金融产品、金融组织和金融形式不断涌现。另一方面，不同地区、不同行业存在融资难、融资贵的问题。金融服务技术创新和产业创新、小微企业、农业、农村和农民，特别是贫困地区，仍然是金融业发展的短板。

在我看来，解决上述问题不是一天的工作。应当从金融改革、国有企业改革、简单行政和权力下放以及其他供应方改革的角度作出努力。具体而言，在金融改革方面，加快利率市场化改革和发展多层次资本市场仍是解决中小企业困难的重要途径。值得承认的是，去年的利率自由化实现了存款上限的自由化，并完成了形式上的最后一次飞跃。然而，任仲要改善利率收益率曲线，形成未来的利率传导机制，还有很长的路要走。同时，多层次资本市场的发展也有助于缓解中小企业融资难的局面。例如，通过发展债券市场，提高直接融资的比重，可以为中小企业提供新的融资渠道和融资平台。

除金融改革外，笔者发现中小企业融资难、融资成本高的很大一部分原因在于国有企业的软预算约束。根据以往的经验，一些产能过剩、预算软约束和地方融资平台的国有企业往往对利率不敏感。由于政府信用背书的存在，银行倾向于向上述部门倾斜贷款。尽管许多部门或企业效率低下，但它们将继续纾困，这将不可避免地对中小企业产生挤出效应。因此，要改善中小企业的融资，必须与国有企业和政府分权等供给方改革相协调才能取得成效。货币政策无法通过货币政策解决结构性问题。

第三个主要问题是现代金融发展趋势和有效监管。一方面，中国金融业形成了多元化的金融机构体系、复杂的金融产品体系、信息化的交易体系和更加开放的金融市场体系。尤其是一体化经营的趋势越来越明显。另一方面，影响金融稳定的因素不断增加，金融机构的信用风险迅速暴露，民间借贷与互联网重叠的风险不断出现。股票市场、债券市场和外汇市场之间的相互联系和传染在上升，这表明当前的监管框架存在不适应当前金融业发展的制度性矛盾。

近年来，日益增加的金融风险凸显了金融监管改革的必要性。支持金融监管框架改革的必要性也与混业经营的背景密切相关。可以看出，当前的金融监管体系是在本世纪初逐步形成的。随着近年来大资本管理时代的到来，混业经营的趋势不可逆转。事实上，美国次贷危机的爆发给我们提供了经验和教训。当时，次级抵押贷款产品跨越了银行、证券和保险等许多产品设计，监管落后正是危机爆发的重要原因。

从上述观点来看，当前金融监管框架的改革应提升到战略层面，以避免系统性金融风险的出现。当然，如何改革仍在激烈讨论之中。在我看来，制度创新正是供给方改革的核心内容。今后，无论是加强央行在宏观审慎监管中的作用，还是建立更高层次的金融协调监管机构，都有必要尽快达成共识，以适应混业经营的时代。