新人民币汇率中间价形成机制：美元还是关键

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本文作者是国鑫宏观固定收益作者董德志和川赵婧，他们来自微信公众账户的宏观资产配置研究，授权发表华尔街故事，但不得擅自转载。

在最新一期《2016年第一季度中国货币政策报告》中，央行专门设立专栏解释人民币中间价形成机制的完善。即人民币兑美元中间价随收盘汇率+一篮子货币变化的形成机制。在这种新机制下，

一篮子汇率变动已成为人民币兑美元中间价的新组成部分。请注意，在此之前(811汇率改革之后)，人民币对美元的中间价主要是指前一天人民币对美元的收盘价。那么，如何理解这一新增加的一篮子汇率变化背后的逻辑以及中央平价的新形成机制呢？在此，我们试图对这一问题进行深入分析，以便投资者能够更有效地判断人民币兑美元汇率中间价未来的走势。

对于所谓的一篮子货币汇率变动，央行在一季度货币政策执行报告中做了特别声明，即指为保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定所需的人民币对美元双边汇率的调整幅度，主要是保持当日人民币汇率指数相对于前一天的稳定。

央行也给出了一篮子货币汇率变动的特殊例子:假设昨天人民币对美元的中间价为6.5000元，收盘汇率为6.4950元，做市商报出的中间价为6.4850元，比前一天高150个基点，其中50个基点反映了市场供求的变化，100个基点反映了一篮子货币汇率的变化。这样，人民币兑美元中间价的变化不仅反映了一篮子货币的汇率变化，也反映了市场供求状况，以市场供求为基础参照一篮子货币进行调整的特征更加清晰。

在这里，为了更清楚地解释一篮子货币的汇率变动在中间价格形成机制中的作用，我们首先给出人民币一篮子汇率的定义如下:

请注意，虽然在编制cfets人民币汇率指数等一揽子汇率时采用了几何加权平均法，但我们在定义人民币汇率时使用的是算术加权平均法，两者在本质上没有区别；我们在这里使用算术平均的主要原因是为了更清楚地显示篮子汇率的内部变化。此外，我们在上述定义中列出了三种货币，即美元、欧元和日元，主要是因为这三种货币的权重最高，对人民币一篮子货币的汇率变动影响最大。

此外，我们可以将上述人民币一揽子汇率转换为:

从这个公式可以看出，如果等式左边的人民币汇率指数基本稳定，当美元对欧元和日元贬值(美元兑欧元和美元兑日元贬值)时，等式右边的人民币必须升值，即一篮子货币的汇率变化显示升值，反之亦然。

鉴于欧元和日元在美元指数中的绝对权重，从上述逻辑不难看出，一篮子货币的汇率变动主要取决于美元指数的隔夜变动。我们已经证实了这一点。图1显示了自2015年12月11日以来一篮子货币的汇率变化趋势和美元指数的隔夜变化。可以看出它们之间有明显的正相关关系。

话虽如此，但每个人都可能有一个问题，那就是人民币一篮子汇率最近呈现出明显的贬值趋势。例如，中国外汇交易中心的人民币汇率指数已从年初的约100降至目前的不到97(图2)。那么，我们在哪里可以谈论保持人民币对一篮子货币的汇率基本稳定呢？

我们仔细考虑了这个问题，发现虽然最近人民币一篮子汇率明显贬值，但这与央行要求在新的人民币中间价机制下保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定并不矛盾。

你为什么这么说？让我们回到上述人民币兑美元中间价的新形成机制，即

请注意，这个公式也可以写成

在上述分解下，我们专门用蓝色字体标出了前一天人民币对美元的收盘价——前一天人民币对美元的中间价。不难看出，即使每个做市商按照人民币对一篮子货币的汇率基本稳定的要求来计算一篮子货币的汇率变化；但是，如果人民币对美元的收盘汇率与前一天人民币对美元的中间价相比出现贬值，人民币对一篮子货币的汇率在未来仍将下降。

图3证实了我们的发现，以中国外汇交易中心人民币汇率指数为例:其近期的日变化与人民币对美元的最后一天收盘汇率——人民币对美元的最后一天中间价——明显正相关，也就是说，尽管每个做市商都是根据人民币对一篮子货币的汇率基本稳定的要求来计算一篮子货币的汇率变化， 这是人民币对美元的最后一天收盘价，央行称之为市场供求。

因此，在新的人民币汇率中间价形成机制下，如果要判断当天人民币汇率中间价对美元的走势，只需要参考两个变量，即前一天人民币对美元的收盘价+隔夜美元指数的变化。