万亿债转股重启 这究竟意味着什么？

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债转股作为上世纪末中国国有企业脱困的三支箭之一，在不良资产迅速上升的背景下，再次投入战斗。

财新援引CDB一位高级官员的话说，第一批债转股规模为1万亿元，预计规模约为1万亿元的银行潜在不良资产将在三年甚至更短时间内被化解。中国发展银行、中国银行、中国工商银行和中国招商银行等银行被选为首批债转股试点。

此前已经有几起债转股的案例。荣盛重工3月8日宣布，将向中国银行发行27.5亿股股票，以抵消27.5亿元的债务，之后中国银行将成为该公司的最大股东之一。

虽然《商业银行法》规定银行不能直接持有非金融企业的股权，但它也开了一个口子，除非国家另有规定。路透社此前报道称，监管当局计划发布新的债转股计划文件，以突破目前的法律限制。

在博鳌亚洲论坛开幕式上，李克强还提到，由于一些行业和企业经营困难，金融机构不良贷款比例有所上升，通过市场化债转股可以降低企业杠杆率。

强调市场化原则可能意味着本轮债转股制度的设计会有一些新的变化，但也充满悬念。海通证券的宏观蒋超团队在报告中写道。

僵尸企业真的能被排除在外吗？

市场化将是本轮债转股与上世纪90年代末债转股的最大区别。

在上一轮债转股中，四大资产管理公司(amc，俗称坏账银行)相继成立。从商业银行获得不良资产后，根据国家经贸委推荐的债转股企业名单，与企业协商确定具体的债转股方案。当时设定的期限是10年，这意味着股票转换和退出的整个过程应该在10年内完成。

根据海通报告，商业银行向四大资产管理公司转移不良资产时，以1:1(本金+表内利息)的账面价值购买，不良贷款对应的表外利息无偿划转，剥离的不良资产总额约为1.4万亿元。资金来源可分为三个部分:第一，财政部为四家资产管理公司各提供了100亿元的资金；二是央行再融资6041亿元，利率2.25%；第三，资产管理公司向商业银行和CDB发行了8200亿元人民币的金融债券，利率为2.25%，期限为10年。

当时效果显著，企业高负债和负净利润状况得到缓解，银行不良贷款大幅减少，资产质量明显提高。Amc也获得了3倍以上的超高收入。

在这一轮中，金融将不再处于底部。财新援引一位权威知情人士的话称，本轮债转股的市场化主要体现在，在市场清理过程中，处置的对象不能是僵尸企业。

根据其报告，债转股的目标集中在具有潜在价值和暂时困难的企业，主要是国有企业。这类企业在银行账簿中大多反映为关注贷款，甚至是正常贷款，而不是不良贷款。因此，本轮债转股不支持产能过剩的僵尸企业参与。

据《证券时报》报道，市场参与者给出了三种猜测，分别是哪种类型的公司适用债转股:

1.符合债转股条件的公司(尤其是国有企业)不能是质量差、产能严重落后、基本面极差的公司。直接破产清算和注销此类公司通常是最佳选择。此外，质地差的公司会导致银行再次成为企业的资本提供者；

2.债转股适合这些产品的竞争力。这个行业的资格是可以接受的。但是，由于该公司在经济周期中的运营问题，可以判断，当经济周期结束时，该公司有能力恢复运营，甚至表现良好；

3.债转股理论上更适合民营企业。国有企业将面临许多道德风险问题，因此债转股将在未来的政策调整中受到民营企业的考验。

但在现实中，如何区分僵尸企业是一个大问题。蒋超认为，在理论上，边际不良资产应该是股票转换的受益者，但在实践中，僵尸企业有很大的干扰。

如果债转股再次启动，对债转股对象的筛选仍可能偏向行业状况、企业规模等因素，这大大增加了僵尸企业受益的可能性。

例如，华融能源(原名荣盛重工)曾是中国最大的民营造船厂。13年来，它的利润损失惨重，负债迅速增加。14年后，它陷入了破产。目前，资产负债率高达123%。如果债转股成功实施，债务风险可能会暂时延迟，但不会得到有效化解。

谁将主宰？

对于这个问题，在强调市场化的背景下，以银行为主导的可能性更高。蒋超:

原因1:不良贷款水平仍然可控。如果商业银行不良资产存量较大，不良贷款比例较高，政府主导的资产管理公司处置不良资产效果较好。根据各国的经验，对于亚洲发展中国家来说，当政府成立资产管理公司处置不良资产时，不良贷款率一般都超过30%，如1997年的韩国和马来西亚，有些国家甚至超过50%，如印度尼西亚和泰国。截至2月底，银行业金融机构不良贷款余额超过2万亿，其中商业银行不良贷款余额约为1.4万亿，不良贷款率约为2%，总体可控。

原因二:提高商业银行的道德风险。要处置不良资产，不仅要剥离现有存量，还要减少新的不良资产的产生，这就要求商业银行以市场化的方式放贷。1999年，不良资产剥离政策力度较大，未能有效防范商业银行的道德风险，导致商业银行后续贷款缺乏损益评估。与2002年后日本不良贷款余额迅速下降相比，在某种程度上，这可能得益于银行直接参与处置不良贷款。

原因3:国有资产管理公司的效率有限。目前，这四家资产管理公司都是国有独资企业。在没有私人资本的情况下，国有资产管理公司的经营效率非常有限。从某种意义上说，他们本质上不是所有者，而是代理人。对于几乎免费分配的资金，它们的主动性是有限的，它们在改善企业重组方面没有发挥广泛的作用。同时，由于信息不对称，国有资产管理公司未能对股份制企业进行有效的监督和管理。

具体可采取债转股试点和投贷联动试点。银行可以成立新的资产管理公司(amc)和股票投资基金，以刺激社会资本和直接承担银行债务。其中，股权投资基金作为普通合伙人，银行理财基金或类似的资产管理计划作为有限合伙人。

过度的货币或流动性风险？

对于债转股，市场仍有疑问:商业银行应该率先完成这一万亿美元的规模，还是像CDB这样的政策性银行应该成为主要执行者和资助者？

尽管财新报道称政府不会报道整个事件，但蒋超认为，无论政府是否注资，都可能引发新的风险。

如果政府注入资本，货币过度的风险可能随之而来。国家注资弥补商业银行的资本缺口有两种方式:一是商业银行可以根据市场价值采取市场化原则剥离不良资产，资本缺口可以通过国家直接向银行注资来弥补；其次，商业银行根据账面价值将不良资产剥离给第三方机构，如amc。amc根据市场价值处理不良资产，账面价值和市场价值之间的差额由国有资本注入来弥补。无论哪种形式的资本注入，在这一过程中，整个社会的货币总量必然会上升，这也将导致货币过度的担忧。例如，当中国在1999年剥离不良资产时，央行的再融资额超过6000亿元，而当年的基础货币只有3.3万亿元，约占18%。

如果政府不注资，信用风险可能转化为商业银行的流动性风险。不良债权转为股权意味着债务人的债务可以减少，信用风险降低，但债权人的本金偿还却被长期推迟。如果政府不注资，银行将被迫用自己的利润来吸收部分资本缺口，同时银行将失去优先获得补偿的权利，信用风险将转化为商业银行的流动性风险，从而增加金融系统性风险。

这对银行和市场有什么影响？

如果政府打算通过促进债转股来缓解不良压力，银行真的愿意这么做吗？

乐观主义者认为，这一举措对银行来说是一个很大的好处，1万亿元的规模远远超过了之前的市场预期，银行的潜在缺陷可以在3年甚至更短的时间内得到解决。中信建设投资银行分析师杨蓉:

不良产品的生成率将继续下降，下降率为8%。虽然利息收入可能减少600亿元，但准备金节约1500亿元，净利润增加900亿元，比1.3万亿净利润高7%左右。总体而言，通过持续的债转股，降低了企业的本金和利息支出，降低了企业的违约概率，降低了银行不良贷款率，从而规避了系统性金融风险。

然而，平安证券银行团队有所保留:

对于在产能过剩行业，特别是媒体报道的不良正常贷款中，利用本行资产负债表中的自有资本进行债转股，我们仍持保留意见。如果是这样的话，由于债转股带来的会计处理，银行将失去粉饰报表的好处。

从管理层的实质性意义来看，我行应争取将其作为一项考虑:1)商业银行法大幅放开了我行在公司的持股比例；2)通过设立公司/资产管理公司积极处置不良(问题)资产的许可；3)税收优惠。

财新报道了本轮债转股的具体操作模式，称可能会允许银行成立独立的资产管理公司。这相当于给业务部门一些好处，放松一些投资权限，但这种潜在的风险也是巨大的。

至于对a股市场的影响，国泰君安分析师乔勇认为，在企业去杠杆化、银行不良崛起和注册制度等股权融资有限的背景下，债转股在推出时机和政策支持方面都有望超出市场预期。债转股的逐步登陆将产生一箭三雕的效果，给周期性行业领袖、资产管理公司、银行等带来新的机遇。