供给侧改革背景下资本市场突破性发展可期——德国供给侧改革时期的政策调整

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在供给侧改革的背景下，资本市场的突破性发展是可以预期的

——德国供给侧改革时期的政策调整、应对和经验

●从1966年到1982年，德国采取了提速换挡后刺激需求的政策，导致了两大问题:政府债务和产业结构。针对制度和结构性问题，德国政府将其经济政策转向供给方，并采取了六项措施:(1)整顿财政，减少社会福利，减少政府支出；(二)实施减税；(3)帮助企业控制劳动力成本增长和能源消耗；(4)促进联邦资产私有化；(5)促进产业结构升级，对“萎缩部门”和“停滞部门”进行“有序适应”，对具有战略需求的部门进行“有目的的保留”，对新兴产业进行“愿景塑造”；(6)协调货币政策和财政政策，确保货币稳定。

●德国的供给侧改革取得了良好的效果，其经验值得中国借鉴。在1983年至1989年的供给侧改革中，德国的国家支出比率、财政赤字和新债务下降，经济实现稳定增长，通货膨胀适度，贸易顺差逐年增加，出口和净出口跃居世界首位。马克成为欧洲货币体系的“锚货币”和第二大国际储备货币。

●德国资本市场在供应方改革期间繁荣发展。(1)金融风险降低，无效融资需求萎缩，贸易逆差和马克贬值趋势逆转，联邦银行贴现率和无风险利率稳步下降；(2)加快改革，增强市场风险偏好；(3)经济基本面全面改善；(4)居民财富的增长使得增量资金进入股票市场。在上述因素的共同作用下，德国股市dax指数在供给侧改革期间保持上升趋势。从1982年到1989年，dax指数增长了2.6倍，资本市场取得了突破性发展。

供应方改革前的德国经济

1.快速增长期:1948-1966年

1)社会市场经济和经济奇迹

1948年6月20日，CDU成员路德维希·埃哈德(1949年至1963年担任德意志联邦共和国第一任经济部长，1963年至1966年担任总理)在战后的德国(在德国和德国统一之前，它只指德意志联邦共和国，下同)。编者按)实行货币和经济改革，建立社会市场经济秩序。社会市场经济仍然是德国经济的总体框架，其基本思想是维护私有制和市场经济，保护自由竞争，限制垄断，并实施一些社会保障和补偿制度来减少不公平分配。

从1951年到1965年，德国国内生产总值平均增长率达到6.6%，德国经济发展呈现出高增长率、物价稳定和失业率稳步下降的特点。“德国制造”闻名于世，人们称这一时期的德国经济为“经济奇迹”。在社会主义市场经济框架下，“经济奇迹”的实现主要是由于充分利用资本投资，挖掘大量现有劳动力的潜力，同时也离不开战后强劲的国内需求、低工资汇率和原材料价格、马歇尔计划的支持、没有大的经济恶化和稳定的国内政局。

2)1965年的速度变化

大约在1965年，德国出现了长期的房地产高峰。德国的大部分住宅是在第二次世界大战后建造的。战后恢复重建后，居民的住房需求有了很大提高，人口因素成为决定住房建设的关键变量。从1950年到1970年，德国的出生人数相对较高，总共有2230万人。这些战后婴儿潮一代对随后的住房需求产生了非常重大的影响。

1965年，德国人均国内生产总值达到9186国际美元，达到了提速和换挡的门槛。德国在极移时期经历了经济衰退调整，国内生产总值增长率超过零增长。原因是当时正处于结构调整的速度转换期和痛苦期，紧缩的货币政策是叠加的。由于历史上两次恶性通货膨胀的惨痛教训，德国一直将价格稳定视为战后货币政策的重中之重。20世纪50年代以来，在布雷顿森林体系的固定汇率制度下，德国劳动生产率的快速提高和巨大的贸易顺差使马克长期面临升值压力；20世纪60年代贸易自由化后，马克成为美元的对手，大量投机资本借助贸易项目进入德国，导致流动性投入的通胀压力。20世纪60年代初，联邦银行试图通过提高国内利率来抑制通货膨胀，但这扩大了国内和国际利差，进一步吸引了热钱流入，增加了通货膨胀压力，国内货币稳定和外汇稳定之间的政策冲突凸显出来；1961年，联邦银行将马克的外汇汇率提高了5%，但幅度太小，投机性货币继续流入；1965年后，越南战争和巨额财政赤字导致了美国的通货膨胀，并引发了美元贬值的压力。大量投机资本涌入德国。流动性投入的通胀压力加上宽松的财政政策(如1964年大选前的减税和1965年的“选举礼物”)导致通胀率在1965年上升至4%。联邦银行采取了紧缩的货币政策。1965年1月，贴现率从3%提高到4%，1966年5月进一步提高到5%，1965年10月又降低了再贴现金额。1966年，德国爆发了二战后的第一次经济衰退，经济增长率从上一年的5.4%下降到2.8%，1967年进一步下降到-0.3%。与此同时，1967年英镑贬值危机和1968年法国骚乱进一步恶化了外部经济形势。此后，德国经济结束了高速增长，开始了增长阶段的转型。

2.需求调节下的中速增长期:1967-1982

1)凯恩斯主导时期

1967年的经济危机使德国呼吁承担更多的责任和更高的工资要求，政府在财政政策上也有重大分歧。1966年11月30日，伊哈德辞职并退休，政府重组，社会民主党卡尔·席勒开始担任联邦经济部长；1969年6月，社会民主党正式开始执政16年。在经济政策领域，社会民主党主张将凯恩斯的宏观调控与市场经济相结合，通过刺激需求来调节经济增长。在凯恩斯主义的指导下，政府采取了反周期的财政和货币政策，经济增长率暂时回升。然而，在随后的几年中，出现了经济波动加剧、严重通货膨胀和失业率上升的问题。

2)1974-1975年和1981-1982年的经济危机

1973-1974年，石油危机爆发，布雷顿森林体系崩溃。1975年，德国国内生产总值增长率降至-0.9%，当时政府支出约500亿马克扩大财政支出以刺激需求。

从1979年到1980年，石油危机再次爆发，德国陷入了更严重的经济危机:从1980年到1983年，经济连续四年低迷，国内生产总值平均增长0.8%，其中1982年为-0.4%，工业生产从1980年下半年到1983年上半年连续三年下降，私人消费从1981年到1982年连续两年萎缩，就业人数为

德国供应方改革:1983-1989

1.促使经济政策转向供应方的原因

20世纪80年代初的经济危机促使政府改变经济政策方向的原因是当时德国经济存在制度性问题(严重的金融危机)和结构性问题(工业结构落后和外贸持续逆差)。

严重的金融危机。进入20世纪70年代后，德国的社会福利支出持续增加，国家机构的人员支出扩大，财政刺激计划呈现固化趋势，政府财政赤字年年出现。各级政府通过信贷和发行政府债券来弥补赤字，这导致整个20世纪70年代政府债务增长率几乎超过10%。1981年底，政府债务总额超过2441亿马克，相当于1982年的财政支出。

产业结构落后，对外贸易持续逆差。自20世纪70年代以来，德国在经济结构调整方面进展缓慢。对钢铁、煤炭开采和造船等传统工业部门的长期补贴推迟了结构性变革的进程，发展电子等新兴行业的重要性也未得到充分理解。生产率远远落后于日本，产能利用率持续下降；在经济增长所依赖的出口领域，德国正日益受到日本的挑战。从1963年到1977年，在世界重要工业产品的进口总量中，德国供应的钢材下降了0.3%，机械设备下降了0.9%，汽车下降了6.1%，电器和电子产品下降了2.1%，精密光学仪器下降了6.7%。相比之下，日本的钢铁供应增加了16.7%，机械和设备增加了7.5%，汽车增加了14.6%，电器和电子产品增加了10.2%，精密光学仪器增加了12.4%。从1979年到1981年，德国连续三年出现外贸逆差。国际上对马克的信心开始下降，马克表现出贬值的趋势。为了保持币值的外部稳定，联邦银行不得不维持紧缩的货币政策，这进一步限制了通过反周期货币政策实施经济刺激的可能性。

2.供应方改革的提议

1982年10月，政府重组，CDU总统赫尔穆特·科尔当选为总理。科尔在他的《政策议程》中宣称:“新政府的经济创新方向是:不要更多的国家干预，而是更多的市场经济；不实行集体负担，而是让个人做出成绩；没有僵化的结构，但需要更大的灵活性、更大的主动性和更强的竞争力。”具体来说，新旧政府在经济政策上的差异如下:

施密特政府的经济政策偏向“需求方”:要摆脱始于1980年且没有明显复苏迹象的经济危机，就要依靠“市场+国家”的力量，因此政府财政的增长率不能被压缩得太多，社会福利也不能减少得太多，以免造成需求萎缩；

科尔政府的经济政策偏向“供给方”:过去，国家拿得太多，花得太多，管理得太多，损害了民营企业的利润和收入，削弱了投资意愿，挫伤了人们的进取精神。要扭转这种局面，必须采取“多市场、少国家”的经济政策，减少政府干预，充分发挥企业的主动性。因此，政府财政的增长速度必须大大放慢，福利网络必须放松。至于企业利润和员工工资之间的关系，新政府改变了“多利润，少工资”的政策，因为只有像雇主这样的高收入人群才能进行风险投资。

3.供应方改革的实践

整顿财政，削减社会福利，减少政府支出。科尔政府上台后，制定了整顿财政的政策，要求各级政府财政支出的年增长率不超过3%，以降低“赤字率”(政府赤字与国内生产总值之比)和“国产化率”(国家支出与国内生产总值之比)；在社会福利方面，通过推迟养老金调整、降低失业人员养老金支付基数和提高医疗费用自理比例，减少了社会福利支出。从1983年到1989年，政府赤字下降，债务增长率下降，“赤字率”和“国民率”逐渐下降。

减轻企业和个人的税收负担。1984年，《减税法》颁布，减税分三个阶段进行，税收份额从1982年的23.8%下降到1990年的22.5%，达到30年来的最低水平。税制进行了调整，降低了直接税的比重，降低了所得税和工资税的累进税率，使税法体现了促进经济增长的性质。

控制劳动力、能源消耗和其他企业成本的增加。1982年底，劳动部长明确要求工会在1983年上半年暂停名义工资增长。从1983年到1989年，德国工人的工资增长达到了历史最低水平；20世纪70年代的两次油价上涨促使西方发达国家节约能源消耗。1985年，工业国家的石油消费量在1973年平均下降到63%，而德国下降到61%。再加上20世纪80年代的低油价，企业的能源消耗成本大幅下降。

放松管理和促进私有化。1985年3月26日，联邦政府批准了联邦资产私有化和股份制政策的总体计划。在这项计划中，联邦政府将减少其在八大公司中的持股。例如，大众的股份将从20%减少到14%，联合工业公司的股份将从100%减少到74%，汉莎空公司的股份将从79.9%减少到55%。1982年，联邦政府以25%以上的股份参与了950家工业企业，总投资约21亿马克，约占当时工业部门所有股份公司和股份有限公司总股本的1.6%。经过十年的私有化，到1992年，联邦政府持股企业的数量和总份额减少了大约一半。

在股权变更问题上采取基本稳定的政策，比如出售大众汽车和其他公司在中国拥有数十年的股份；我们对大型企业的破产也非常谨慎。例如，在20世纪80年代初，德国电气公司(aeg)濒临破产，政府帮助其重组，从而将裁员人数减少了一半。

促进产业结构升级。一是对钢铁、煤炭、造船、纺织等“萎缩部门”和“停滞部门”进行“有序调整”，严格控制财政补贴，减少生产、人员和设备。第二，对农业、煤矿等有战略需要的部门，要采取“有目的的保留”，通过调整和整顿，保留部门最重要的力量。第三，电子、核电厂、航空空航天等新兴产业的“高瞻远瞩的塑造”。在全面财政整顿的背景下，1981年至1985年政府对科研开发的投资年均增长率为4.1%，超过了不到3%的财政支出年均增长率。此外，政府还大力推广汽车、纺织等行业的自动化生产技术，生产能力利用率从1982年的75%左右提高到1989年的近90%。

货币政策和财政政策相互协调，以确保货币稳定。无论是在凯恩斯主义时代还是在供给方改革阶段，战后德国始终坚持以价格稳定为主的货币政策取向，特别是科尔政府上台后，货币政策和财政政策在短期刺激中的作用有所下降。联邦银行可以更加关注货币稳定的目标，确保国内通胀率低于其他西方国家，并提高国内产品在国外的出口竞争力。在此期间，德国政府对马克的国际化采取了非常谨慎的态度，因为制造业是德国的核心产业，马克的国际化容易导致本币升值，不利于制造业的出口。

4.供应方改革的影响

1)积极影响

国家支出比例、财政赤字、新的减债、恢复信任的经济政策以及国内重建和稳定；

经济实现了稳定增长。从1983年到1989年，国内生产总值平均增长率达到2.6%；

通货膨胀得到控制，居民购买力提高。从1981年到1985年，居民收入的增长速度接近物价上涨，而从1986年到1990年，居民收入增长了18%，而物价只增长了7%；

贸易逆差逆转，顺差逐年增加，进出口余额跃居世界首位；

德国马克因其内在的稳定性、广泛的适用范围和无限制的可兑换性，已发展成为1979年建立的欧洲货币体系的“锚定货币”和第二大国际储备货币；

20世纪80年代，经济的稳步增长和财政状况的改善成为德国统一的坚实基础，这使得东西方之间的大规模转移支付成为可能。

2)负面影响

在1980年代实施供应方改革期间，德国的登记失业率保持在8%左右，这是由于在产业升级过程中消除了一些过剩的产能和一些传统产业的自动化，导致就业减少。例如，从1976年到1985年，钢铁工业的就业人数从456，000人减少到217，000人，纺织业的就业人数从342，000人减少到231，000人。

德国供给侧改革的启示

20世纪70年代，西方主要经济体出现了“滞胀”，凯恩斯主义的需求调控政策是不可持续的。对此，供应学派给出的解决方案是:

利用财政政策的变化，特别是通过降低边际税率来刺激劳动力、储蓄和私营部门投资；

减少政府干预，使资本、劳动力和其他生产要素能够在各部门和各地区之间自由转移；

经济增长和进步的速度取决于作为供给主体的企业的创造能力(同意熊彼特的观点，即经济增长的源泉是“创造性破坏”)；

财政赤字需要通过发行政府债券或增加货币供应来实现，这样可以加速通货膨胀并抑制资本形成。政府应该在促进经济增长之前平衡预算。

德国科尔政府的政策议程和具体做法与供应学派的思想是一致的。德国的实践证明，供给学派的政策思想在解决制度性和结构性经济问题上是有效的，但以减轻企业负担为重点的改革也会带来高失业率问题。

与德国在上世纪80年代初面临的问题类似，中国当前经济增长放缓的原因也是体制和结构性的。德国供给侧改革的经验对中国推进供给侧改革具有以下借鉴意义:

一是推进市场清算

20世纪70年代凯恩斯主义时期，德国偏离了财政平衡之路。多年的投资计划和财政赤字最终导致了高无风险利率、产能过剩、贸易赤字和其他经济问题。科尔政府上台后改革的第一步是整顿财政秩序，控制财政支出和政府债务的增长率，并留出空用于随后的减税措施。

推进供给侧改革的第一步应该是打破刚性赎回，对系统内的区域进行强制清算，取消产能、库存和杠杆，从而降低无风险利率，减轻政府负担，并为后续改革释放资源和空空间。

第二，降低企业成本

供应方改革的关键在于充分发挥企业的作用。德国科尔政府上台后，提出了“多市场、少国家”的政策，从税收、劳动力和能源消耗等方面降低了企业成本，放松了监管，促进了民营化，促进了私营部门投资，成功地将德国经济从危机中拯救出来。

为了降低企业成本，释放企业活力，我国应采取多管齐下的办法，不仅通过减税来降低企业的税负成本，而且要降低劳动力、能源消耗、物流和机构交易成本等各种成本，从而刺激创业。

第三，提高有效供给

20世纪80年代初，德国出口市场受到日本等国的挤压，对外贸易连续三年出现逆差。供应方改革后，我们将对不同行业进行有针对性的结构改革，发展新的行业。同时，继续坚持高增长时期的体制和政策，如重视科技研发和职业教育，实行自由贸易政策，从而实现贸易顺差的年度增长。

进入中等收入阶段后，一个国家的经济将逐渐失去其低成本优势，难以在低端市场与低收入国家竞争，而由于R&D能力和人力资本条件的制约，难以在中高端市场与高收入国家竞争。在如此拥挤的环境中，很容易失去增长动力，导致经济增长停滞。因此，加速转型成功的关键在于供给方改革，供给方改革成功的关键在于发展新的供给以满足新的需求，以及经济增长从要素驱动向创新驱动的转变。

第四，实施稳定的货币政策

德国在增长阶段的过渡期取得成功的主要原因之一是其稳定的货币政策。供给侧改革后，德国的货币政策更加注重控制国内通货膨胀，这不仅防止了政策在结构调整困难时期转向投资刺激，而且提高了国内产品的出口竞争力。

第五，实施稳定审慎的汇率政策

通过持续、温和、谨慎地推动汇率升值，不仅让国内企业有时间适应，也适度增加了国内结构调整的压力，这与日元升值形成鲜明对比。从20世纪70年代末到80年代初，日元拒绝升值，这导致了80年代中后期的短期被动升值。双重宽松的财政和货币政策导致了严重的资产泡沫和产业转移。

第六，坚持改革努力

德国在1965年提速换挡后，首先在凯恩斯主义的指导下进行了十多年的需求调节，最终在1982年底开始实施中期目标导向的供给侧改革。原因在于，财政刺激计划在短期内可能是有效的，这对每个人都有好处(但它会埋下债务负担和产能过剩等隐患)，而供应方改革见效缓慢，改革中的财政整顿、减税和淘汰落后产能等措施会触及许多人的利益，往往会遇到许多障碍。

目前，中国还面临着资产价格泡沫、产能过剩和以往刺激政策造成的隐性不良等问题，推进供给侧改革势在必行。尽管改革进程必定充满阻力，但改革将为中国未来几年的经济增长打下良好的基础，供应方改革应该坚定不移地推进。

第七，减少负面社会影响

德国的经验表明，供给方改革可能会在未来几年带来高失业率，因此有必要提前制定失业人员安置计划，在推进改革的同时加快完善社会保障体系，最大限度地减少供给方改革的负面影响。

德国速度转变后的股市表现

1.需求刺激时期资本市场的表现

从1966年到1982年，德国的货币政策经历了三个加息周期:

1968年，德国的经济形势有所好转。为了防止经济过热，联邦银行从1969年到1970年连续五次提高贴现率，从3%提高到7.5%；1972年，由于其他主要国家的利率普遍下降，贴现率降低到3%，以限制来自国外的短期资本流入。

1973年，通货膨胀形势严峻，联邦银行再次将贴现率提高到7%；后来，为了应对1974-1975年的经济危机，贴现率在1975年从7%降至3.5%。

1979年，为了应对通货膨胀，联邦银行再次开始提高利率；1980年第二季度，德国进入了第三次战后经济危机，但这一次，由于1979年至1981年连续三年的巨额外贸逆差，国内利率明显低于其他主要国家，国内经济形势恶化，国际社会对马克的信心被削弱。自1979年以来，联邦银行不得不加强紧缩政策，并将贴现率从1980年2月的7%进一步提高到5月的7.5%，并一直保持下去。

总的来说，在1966-1982年间，由于德国在极速转向后采取了刺激需求的调控方法，财政赤字固化，政府债务越来越大，联邦银行采取了紧缩的货币政策来控制通货膨胀和稳定汇率。在此期间，无风险利率高达8%，抑制了企业利润的增长和新的增长模式，并阻止了增量资金进入股市。因此，股票市场是一个熊市，并做了推高。

2.供给侧改革时期的资本市场表现

1982年底德国开始供应方改革后，金融风险降低，对无效融资的需求收缩，贸易逆差逆转。联邦银行贴现率和资本市场无风险收益率稳步下降，从1982年的7.5%下降到1987年12月的2.5%，长期国债收益率从1982年底的8%下降到1986年的6%。

供给侧改革后，德国经济基本面全面改善，投资者风险偏好增加，居民财富增长使他们有盈余资金投资股市。在上述因素的共同作用下，德国股票市场指数从1982年飙升至1985年，上市公司数量持续增加，资本市场取得突破性发展。dax指数从1982年10月的约500点上升到1986年4月的约1500点；在这一点上的冲击发生大约一年后，1987年10月19日美国股市发生了崩盘(触发因素是1987年9月美联储的加息周期，更深层次的原因是1986年创纪录的2210亿美元财政赤字和1562亿美元贸易赤字)。当天，道琼斯指数下跌22.6%，创下自1941年以来单日跌幅的纪录。全球股市受到影响，dax指数当月创下逾20%的历史最大跌幅。然而，良好的经济基本面使德国成功度过了股市崩盘，股市从1988年2月继续上涨，到1989年底达到近1800点。

(作者:、张、等。(