A股市场为何如此乐观？

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本文作者是广发证券策略师陈杰，他授权出版华尔街故事，未经授权不得转载。

本周与投资者沟通后，我觉得市场情绪与前期相比有了明显改善。即使是少数投资者也开始看到市场反转向上，乐观有两个主要原因:

1.乐观理由1:人们认为中国将会出现实际负利率，因此风险资产优于无风险资产:一些投资者认为，尽管近期通胀水平有明显上升的迹象，但监管当局不会从稳定增长的角度立即收紧货币政策，使无风险收益率(10年期国债收益率)可能低于通胀率(cpi)，即实际负利率。他们认为，这将形成一个积极的股票市场:一方面，这意味着无风险资产的收益率没有超过通货膨胀，因此它可能使资金从无风险资产流向风险资产，以超过通货膨胀；另一方面，根据中国的历史数据，上半年的实际负利率(而下半年的实际负利率是熊市)股市往往会明显上涨。

2.乐观理由2:我认为汇率问题已经解决，所以股市应该反转并向上修正。一些投资者将第二次和第三次a股市场崩盘归咎于人民币汇率贬值。自2月份以来，人民币兑美元汇率一直相对稳定。此外，中国监管机构增加了对汇率问题的对外磋商，这使得投资者预期汇率问题已经得到解决。因此，人们认为股市也应该反转并向上修正。

虽然我们已经看到熊市自2月初开始反弹，但我们不认可上述两种乐观观点。我们甚至认为熊市反弹即将结束。主要逻辑如下:

1.总体实际负利率往往出现在从过热到滞胀的阶段，此时股市主要是在强劲基本面的作用下上涨。中国历史上有两次实际负利率，一次是从2007年5月到2008年10月，另一次是从2010年6月到2012年1月。可以看出，负利率开始时，a股市场确实大幅上涨(2007年5月至10月，上证综指上涨了60%；从2010年6月到10月，上证综指上涨了22%。两个负实际利率发生在中国增量经济模式时期，宏观经济正从过热走向滞胀。在过热阶段，在成交量和价格上涨的环境下，企业利润有了明显提高，因此股市的上涨更能反映企业强劲的基本面；在滞胀阶段，企业需求开始恶化，进一步的通货膨胀迫使货币政策收紧，股市也进入熊市。

2.如果这次真的出现负利率，那就是处于从衰退到复苏的阶段，基本面刚刚稳定和反弹，通胀将开始加速上升，这对股市不利。目前，10年期国债收益率为2.8%，3月份cpi受基数低、环比增幅高的影响，有可能达到甚至超过2.8%，这意味着我们可能再次进入实际负利率。然而，这次实际负利率所处的宏观环境与前两次截然不同。从我们的中观轨迹来看，在连续两年的恶化之后，经济基本面确实已经开始见底，但只是显示出微弱的复苏迹象；与此同时，通货膨胀上升的速度远远快于经济复苏，这将带来三个不利影响:第一，大多数行业需求改善的速度不会超过成本增加的速度，这将制约利润的上升趋势；第二，通胀的快速反弹将限制货币政策的灵活性，并给利率带来上行压力；第三，降低小微企业融资成本的改革进程也将受到限制，这将抑制以改革为美的市场风险偏好。可以看出，如果近期出现实际负利率，决定股市走势的三个因素(利润、无风险收益率和风险偏好)将同时恶化，这对股市不利。

3.汇率走势反映了对我国经济和社会发展的长期和长期预期，但如果看不到加快改革和转型的信号，就不能得出人民币汇率问题已经得到根本解决的结论。关于人民币汇率问题，我们首先给出三个假设:第一，人民币汇率水平实质上反映了市场对人民币计价资产价值的评估；第二，人民币资产的价值是由中国经济社会发展的中长期趋势决定的；第三，中国经济社会发展的中长期趋势取决于体制改革和产业转型的进程。如果你认识到这三个假设，你应该和我们一样，你不能得出人民币汇率问题已经得到根本解决的结论:因为改革和转型中必须经历的一些阵痛对于当前的稳定增长政策来说是无法承受的(例如，增加减税会带来减少财政收入的痛苦，这与扩大财政刺激促进稳定增长是矛盾的；产能过剩将带来企业倒闭和员工下岗的痛苦，这也与稳定增长和维护经济社会稳定相矛盾。可以说，只要稳定增长的政策基调不变，改革和转型的进程就会受阻，人民币汇率的预期就会重复。因此，人民币汇率的短期稳定并不意味着汇率问题已经得到根本解决。

自4月初和2月以来的熊市反弹将受到新的限制，休整期即将结束。从去年11月中旬开始，我们转而对市场的看法持谨慎态度(见2015-11-15“春暖花开，五月初结束”的报告)，并在1月份经历了第三次股市崩盘后看到熊市反弹(见2016-2-12“进入难得的喘息期，抓住机会调整头寸和结构”的报告)。由于这是熊市反弹，有必要预测下一次反弹何时结束。根据上述分析，我们认为，如果4月初发布的通胀数据超出预期，可能会成为结束熊市反弹的第一因素；第二季度，如果人民币汇率走势再次出现，市场的负面力量可能会进一步增强。整个第二季度可能是一个缓慢的趋势。因此，我们建议投资者应该开始降低他们的头寸，并且结构更偏向于低估值部门(金融服务、食品和饮料、住房建设等)。)。