投资之雾“七层塔”的秘密

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市场对巴菲特有多少误解？经过研究人员的仔细观察，有多达66个误解，其中不包括各种典型的无知。

如果有1000名观众，就会有1000个哈姆雷特。随着“股神”的名声在中国越来越大，对巴菲特的误读在a股证券市场十分猖獗。

不久前，一本名为《奥马哈迷雾》的书出版了。私募股权明星李赤称其为“智慧和财富手册”，值得反复研究。但东方港湾的宾说，这本书给了他“巨大的共鸣和震撼”。本期中，蔡道与《奥马哈雾》的两位作者任俊杰和祝小云进行了交谈，听取了他们的逻辑和观点。

任俊杰于20世纪90年代初开始参与深交所b股市场的建立，并于90年代中后期开始研究巴菲特的投资思想。英国金融硕士祝小云自2003年回国后，一直从事证券研究、股票投资和资产管理。

要知道巴菲特存在哪些误解，我们必须了解巴菲特的整体投资框架。在奥马哈的迷雾中，两位作者提取了巴菲特投资的“七层楼”——几乎所有的投资秘密都隐藏在其中。正是通过掌握这些秘密，“七层楼”变成了直接通向财富的“巴别塔”，使巴菲特一度成为世界首富。

那么，“七层楼”的核心内容是什么？

第一层:购买股票=购买业务；

第二层:市场先生；

第三层:安全边际；

第四层:集中投资；

第五层:逆向操作；

第六层:做错事；

第七层:追求低摩擦成本下的复利。

这些都是正确投资的秘密。

一楼买股票=买生意

解释:将股票视为整个业务的一小部分。这是巴菲特“七层楼”的关键点或基石。

这是巴菲特从他的老师本杰明·格拉哈姆那里学到的最重要的东西。

格雷厄姆说:“将证券作为一项业务进行投资是最明智的投资。”把股票看作是做生意的一部分是一个“完美的角度”。当人们试图通过股票的短期交易赚取超过企业经营收入的投资回报时，由于股票价值和价格之间的复杂关系，他们将处于相对不利的风险之中。巴菲特在2004年写给股东的信中写道:“从企业主的角度看问题……这是我几十年来投资行为的精髓。自从我在19岁时读了格雷厄姆的书《聪明的投资者》(Smart Investors)，我就一直在赶时间。”

2号塔楼，市场先生

解说:“市场先生”在情感上是疯狂的。每天，根据他的心情，他都会报出一个不断波动的价格。这个“角色”的实质是正确对待市场波动。

在《聪明的投资者》一书中，格雷厄姆生动地将市场价格的波动比作一个不确定但坚持不懈的“市场先生”。他每天都站在投资者一边。无论公司的运营是否稳定，他都会根据自己的心情报出一个不确定且波动的价格。格雷厄姆说:“这些信号有用的时候就会误导投资者很多次。从根本上讲，价格波动对投资者只有一个重要意义:当价格大幅下跌时，它为投资者提供了买入的机会；当价格大幅上涨时，它为投资者提供了卖出的机会。”

巴菲特在1987年给股东的一封信中指出:“市场先生是来为你提供服务的。不要被他诱惑，而要被他引导...事实上，如果你不确定你能比市场先生更清楚地衡量企业的价值，你最好不要和他玩这样的游戏。”

第三层塔的安全裕度

解释:安全边际可以在三个方面帮助投资者:为企业估值过程中可能出现的高估提供缓冲区；以较低的价格购买将提供更高的投资回报；当一个企业的实际增长高于预期时，投资者将获得经营收益和市场收益。

格雷厄姆在《聪明的投资者》的最后一章写道:“我大胆地将成功投资的秘诀提炼为四个字的座右铭:安全边际。”巴菲特在1992年和1997年给股东们写道，“这是成功投资的关键”，“这是明智投资的基石。”

塔4“超级巨星”集中投资

解释:“如果你有40个妻子，你不会清楚地知道他们中的任何一个。”

费希尔在《如何选择成长股》中说:“投资者已经被过度灌输了多元化的重要性。然而，担心篮子里的鸡蛋太多会让他们购买他们更了解的公司的股票太少，购买他们根本不了解的公司的股票太多。他们似乎从来不认为，在购买一家公司的股票时，如果你对该公司没有充分的了解，那可能比没有进行足够的多元化更危险。”

第5层塔的选择性反向操作

解释:所谓的“选择性”是指在反向投资操作中只购买你长期感兴趣的股票。

不同于基于价值的投资策略，即基于企业的简单估价成批购买(如pe、pb、pc、ps等)。)，巴菲特的反向投资全是选择性的反向操作。

第六层塔出了点问题

解读:投资者的成功不仅在于他做了什么，还在于他没有做什么。

《奥马哈迷雾》的作者总结了巴菲特的“永不涉足的领域”:出于投机目的的买卖(在仔细计算风险和回报后，不包括套利操作)；基于任何短期预测的所谓“时机”操作；购买你不容易知道的公司的股票；频繁操作；旅鼠对市场渴望的东西的性追踪；用股票价格的涨跌而不是公司经营的质量来评价投资的成败；转变投资理念和经营策略；拔掉花，灌溉杂草；以投资主体承担风险；在推土机前高速捡起一枚镍币。

第7层塔低摩擦成本下的复利追求

解释:牛顿发现了三个运动定律，但是牛顿的天才并没有延伸到投资。运动的第四定律是:对于投资者来说，运动的增加导致收入的减少。

在2005年致股东的信中，巴菲特计算出道琼斯指数从1899年的65.73点上升到1999年的11，497.12点，其复合年增长率仅为5.3%。然而，如果这一增长率能在下个世纪保持下去，道琼斯指数将在2099年达到2011000点。

在《奥马哈的迷雾》中，作者提出了一个有趣的问题:如果一张1厘米厚的纸板被对折20次，最终的高度是多少？

一位在证券监管机构工作的朋友给出了两个答案，结果过于保守。因此，作者引导他敢于猜测。最后，他咬着牙齿回答道:100层楼高

答案当然是错的。

事实上，纸板对折20次后的厚度可以达到民航客机的正常飞行高度——10485米。

作者提出了另一种情况:对于相同的纸板，假设每次折叠后新增加的部分将减薄30%。最终厚度是多少？答案是只有406米，比原来的分数还少。结论是，在长期复利轨迹中，连续贴现将使结果发生巨大变化。

为什么股票男人不能和女人相比

任俊杰·祝小云

蔡道:中国投资者最严重误读巴菲特的流行观点是什么？

任俊杰:经过长期观察，我们认为主要的误解是“巴菲特是一个价值投资者，价值投资不等于长期投资”。

产生这种误解的主要原因是，大多数业余投资者不太明白伯克希尔的持股(上市公司的流通股)一直被分为两部分:短期非重仓和长期重仓。由于在短期非重仓(指已买卖多年的股票)中有更多的股票流动，而且大多数股票持有期较短(1-5年)，投资者很容易不清楚巴菲特的价值投资可能不等于长期投资。尤其是巴菲特近年来对中石油的操作，让许多中国投资者坚信价值投资不等于长期投资。

然而，代表巴菲特典型或主流运营模式的是他的主要(或重)投资头寸，而不是他的非主要投资头寸。

因此，与其称巴菲特的操作价值投资，不如称之为企业投资。

蔡道:你提到的另一个最严重的误解是，巴菲特投资体系的本质似乎是安全边际？

祝小云:本来这种解释并不严重，但问题是中国投资者往往将这种解释与“价值投资不等于长期投资”的观点结合起来，相互支持、相互印证。这将不可避免地导致投资哲学和操作习惯偏离巴菲特的基本哲学:低买高卖。

尽管巴菲特一再表示“股价被高估的股票应该出售”，但这一操作的技术复杂性往往超出巴菲特的控制范围。因此，在更多的情况下，巴菲特提倡和实践的实际上是芒格的思想:在购买价格基本合理(没有太大的安全边际)的前提下，与投资的“超级明星”(或芒格称之为大企业)一起成长。

在芒格和费希尔的影响下，巴菲特最终进一步发展了格雷厄姆关于“内在价值”和“商业视角”的观点，并不止一次地警告人们:你购买一家企业，你的投资目标是通过使用企业的良好商业模式为你赚钱，而不是每天都在变化的股价差异。

在访华期间，他再次重申，他的第一个投资原则是将股票投资视为一个小的商业部分，第二个原则是安全边际。值得注意的是，在他发表了这样的声明之后，一向沉默寡言的芒格在他旁边做了一个小小的补充。他说，巴菲特在这里提到的安全边际原则非常具有创新性，这个想法源于过去投资中的许多失败和困难。

根据我们的理解，芒格所谓的创新安全边际原则意味着投资的安全边际不仅是由低价提供的，而且是由企业结构、商业模式甚至管理提供的。

蔡道:最近，人们一直在谈论巴菲特对比亚迪的投资。一些媒体报道称，巴菲特的目标是新能源。有什么误会吗？

祝小云:最近，我们看到一些报道，似乎夸大了投资比亚迪在他的投资中的重要性，并得出结论，巴菲特的目标是新能源。对于比亚迪2亿多美元的投资，无论是相对于其2000多亿美元的资产还是260亿美元的铁路投资来说，都不是什么大不了的事情，这还是经过芒格的反复推荐。此外，巴菲特最终同意投资比亚迪。在我们看来，这可能是因为尽管比亚迪散发着“新能源”的光环，但它仍是一家成长于传统汽车制造业的公司。

企业和赌马

《金融之路》:在《奥马哈之雾》出版后，有什么争议吗？最有争议的观点是什么？

任俊杰:当然。目前，最有争议的问题是“巴菲特投资体系的本质是什么”。大多数人坚持认为，安全边际是支持巴菲特投资体系的最重要基石。

蔡道:那么这场争论的实质是什么？

任俊杰:不同的理解可能导致两种不同的运作模式。在我们看来，区别以巴菲特为代表的内在价值投资者与其他投资者(主流市场)的基本标志之一不是他们购买了什么以及以什么价格购买，而是在购买之前和之后如何对待和处理这些投资目标。

巴菲特之所以说他主要是格雷厄姆的追随者，主要是因为“格雷厄姆教会了我理性的框架和正确的投资模式，这让我能够冷静地撤退和观察，不受任何人的影响，在股价下跌时不会恐慌。”什么是“合理的框架和正确的模型”？什么是“冷静地回顾”？我们的理解是格雷厄姆的一句话，巴菲特将这句话视为人生标准:“从商业角度进行投资是最明智的投资。”

蔡道:既然你认为“七层楼”的精髓和核心是作为一个企业投资股票。芒格经常把投资比作赌马。这两者之间是什么关系？

任俊杰:投资股票作为一项业务，意味着投资者应该首先主要将手中的股票视为企业的股权凭证，而不是交易凭证，而芒格的“赌马”比喻实际上是提醒投资者，应该对高概率事件采取行动，“下大注”。两者的相互合作可以创造最佳的投资效果。

事实上，巴菲特的许多重要投资案例都有意无意地实施了芒格的“赌马”理念，包括寻找“超级明星”和“有吸引力的价格”。此外，巴菲特从小就是“概率”迷，并在自己的投资操作中灵活运用概率。这个习惯与芒格赌马的想法非常相似。

股票投资=低风险

蔡道:在你看来，投资股票是一种低风险的操作。在你看来，如何定义风险？

任俊杰:当大多数投资者想到股票投资时，他们自然会认为这是一个高风险的游戏。

我们的“风险观”有两个角度，就像硬币的两面一样，正面是对风险的解构，可以分为三种类型:系统风险、非系统风险和投资者的非理性操作风险。

硬币的另一面是:本金损失、财富贬值和价值缩水。本金的损失意味着资本的价值低于初始阶段，财富的贬值意味着投资回报不能超过通货膨胀带来的购买力下降。

说到通货膨胀，我今天看了一篇报道，说一位四川老奶奶33年前的400元存款，带利息只有835元。虽然她的财务管理没有受到主要损害，但钱的购买力与过去大不相同。

价值缩水意味着投资回报低于资金的时间价值。就长期闲置基金而言，其时间价值是股票市场的平均回报。

我们发现，从长期来看，股票以较低的风险获得了较高的回报。因此，如果长期闲置基金的投资回报低于股市的平均回报，我们认为你的财富价值缩水了。由于从长期来看，股票市场的总体回报肯定会超过通货膨胀，找到克服市场的方法基本上可以避免所有这三种风险。从企业的角度来看，长期投资是我们能找到的最好的方式。

每个泡泡都有一根针在等着。

蔡道:巴菲特的“反向操作”有什么特点？

任俊杰:巴菲特最著名的描述是“市场贪婪时的恐惧；市场恐惧时的贪婪。”核心是利用“市场先生”的愚蠢所创造的投资机会(实际上是投资于公众)，为自己获得更高的回报。

巴菲特的行为特征更具选择性——只购买优秀公司的股票，而贪婪——在机会到来时重新下注。在“七层塔”中，选择性反向操作是人民行动党投资基本框架的重要组成部分。

金融方式:普通投资者如何操作？

任俊杰:中国投资者在这一操作策略和实践中至少有两个参考价值:1 .因为市场经常反应过度，等待和利用这种反应过度而不是跟随趋势是“聪明投资”的必然选择；2.由于市场的过度反应肯定会带来优秀的投资，一旦机会出现，你应该毫不犹豫地“下重注”。

金融方式:目前，a股市场正在重复类似当年互联网股票泡沫的特征。一些蓝筹股公司有明显的投资价值，而一些概念股和创业板公司的价格却很高。创业板市场梦想利率的崩溃可以预见吗？

祝小云:这正好证实了“股票价格在短期内是一台投票机，在长期内是一台称重机。”我们正在体验市场的投票机属性。与此同时，正如芒格所说，“每个泡沫都有一根针在等待。”总的来说，城市梦想率的崩溃应该是可以预见的，但它何时发生是偶然的。当然，不同公司之间会有差异。并非所有低价蓝筹股都有投资价值，也并非所有高价概念股和创业板公司都会不可避免地给投资者带来噩梦般的回报，因为只有内在价值和价格之间的关系才最终决定了股价的长期趋势。

蔡道:目前，国内一些上市公司提出实行“市值管理”。你认为这和巴菲特的市值管理是一样的吗？

任俊杰:我们认为，目前国内大多数上市公司的市值管理倾向于比较短期的，目标是在一定时期内股价上涨，或者在公司出现意外不利事件时避免股价大幅下跌。这显然不同于巴菲特的市值管理。

当巴菲特在1988年写给股东的信中谈到伯克希尔的市值管理时，他说:首先，他不希望股价被高估或低估。他希望每个股东在他持有公司股份期间获得的利益将等于公司自身经营的利润。第二，我希望股东尽可能长时间持有公司股票(最好不要一直出售)，交易量越少越好...

这样一个市值管理目标使得伯克希尔在巴菲特接手后的40多年里从未拆分过股票，而中国上市公司经常送股。

逻辑之美

蔡道:朱女士是投资界不可多得的“美女投资者”。你如何看待投资者的“理性”？

祝小云:我认为女人比大多数男人更容易保持“理性”的态度。一项调查发现，典型的男性投资者的长期投资回报通常低于女性投资者。原因是，对于女性来说，金钱意味着安全；对于男性来说，金钱意味着力量和权力，所以男性投资者往往更激进，而女性投资者则更保守、更体贴。总的来说，我有同样的感觉。

在投资研究能力相似的情况下，是否有“理性”的态度是区分专业投资者投资业绩的最重要因素。正如巴菲特所说:“我们一直持有的行为表明，我们相信市场是一个不断变化的位置的中心，资金从积极的投资者流向耐心的投资者。”耐心是突破市场运行规律后坚持既定理念的理性表达。

理财方式:聪明的投资者经常去上市公司进行研究和交流，反复验证，灵活运用价值投资的精髓。请问朱女士的个人经历？

祝小云:我研究的目的更多的是感受企业的氛围和管理团队的精神，如果可能的话，从领导人物那里了解他的愿景和长期战略。

首先，对任何人来说，投资都不是短期的事情，应该从长期财务管理的角度来看待。如果你想找到一种方法让你的财富经历一段很长的时间，但有更大的购买力，你必须在投资开始时有一个长期的规划。

其次，这种投资方式最吸引我的是它的逻辑美:以合理的价格收购一家好公司，分享其增长并获得高回报，对于那些想长期增加财富的人来说，没有什么比这更符合逻辑了。此外，该方法不仅合理有效，而且易于实现。芒格来中国时曾经说过“股票投机者的生活很糟糕”，我认为投资者不应该这样生活。

第三，不要做超出你能力范围的事情。一个人不可能完全熟悉天文、地理、古今中外，更不用说清楚所有的公司和产品。如果你只能关注和投资你认识的公司，你会比那些不知道你投资边界的人更富有。