从中国一线城市可买半个美国说起！这是非理性繁荣？

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摘要:

20多年前，日本房地产市场繁荣，出售东京土地可以买下整个美国。20多年后的今天，中国城市太贵了，买不起美国。自去年股市崩盘以来，中国一线城市房价开始飙升，这让买房比买春节火车票更难了！看似繁荣，驱动它的理性因素是什么？有不合理的因素吗？未来房价趋势的变量在哪里？该政策将如何在日本和俄罗斯模式之间做出选择？有第三条路吗？本文试图对这些问题进行分析。

房地产结构分化，一线房价飙升。总体而言，中国房地产市场正处于下行周期。然而，自2015年6月股市崩盘以来，房地产市场再次出现分裂。在过去的五年里，一线城市的房价飙升，广州累计上涨27.2%，北京上涨49.3%，上海上涨43.3%，深圳上涨92%。然而，在房价暴跌之前的五年里，纽约和东京的累计涨幅分别只有59%和141%，北京和上海都接近纽约，深圳远远超过纽约。与此同时，二线城市房价增速由负转正，而三线城市房价增速依然缓慢，差异明显。

人口结构和人口流动性。一线城市房地产市场整体下滑、结构分化和房价上涨背后有一些理性因素。

1)人口结构的变化决定了长期的下降趋势。从日本、美国等国家的经验来看，房地产周期与人口结构密切相关。自2011年以来，中国劳动年龄人口比例一直在下降，老龄化程度加剧，这决定了房地产市场也将呈下降趋势。

2)人口的内部流动决定了结构分化。一方面，在美国、日本、韩国、澳大利亚、加拿大等国家的城市化进程中，人口超过100万的城市人口比例都有所增加，因此人口向大城市集中是大势所趋。另一方面，中国的资源更加集中，人口将流向一线城市，推高房价。

非理性因素:货币过度支出和风险偏好。辉煌的房地产背后仍有一些非理性因素。

1)货币供应过剩和资产价格飙升。20世纪80年代，日本的过度货币导致大量流动性流入股市和楼市，股价和房价双双飙升。21世纪初美国的货币宽松政策使股票市场翻了一番，房价长期保持10%以上的增长。中国的货币过度支出导致一线房价飙升，而人民币汇率保持相对稳定，这导致中国一线城市房地产资产的美元价值大幅飙升。根据我们的计算，它可以购买美国的一半，而且存在资产被高估的风险。

2)风险偏好增强，销售租金比飙升。售租比类似于股票市场的市盈率，可以反映投资者的风险偏好。在世界范围内，销售租金比总体上是比较稳定的，美国、日本、英国等国家的销售租金比一直在飙升，最终回落到原来的水平。自2008年以来，中国一线城市的销售租金比大幅上升，这表明居民购房存在非理性因素。

3)空的住房占用率很高，或者说不仅仅是需要。据西南财经大学和腾讯房地产研究所13年和15年的调查显示，长期以来，中国的空购房率远远超过其他国家，即使在人口流入量大、住房需求旺盛的一线城市，空购房率也达到了20%,表明居民购房的动机有投资甚至投机。

未来房价趋势变量与风险偏好变化。非理性繁荣指的是基于心理基础的投机泡沫:新投资者进入市场不是为了资产本身的价值，而是为了预期价格会进一步上涨，从而使泡沫更大。中国一线城市的人口流入大幅放缓，一旦杠杆成为房价上涨的“故事”，就像之前的创业板一样，房地产市场将处于危险之中。

货币政策选择:日本vs俄罗斯模式。如果一个国家的房价永远飙升，理论上它可以买下整个世界，但这显然是荒谬的。在货币超调导致房价飙升后，有两个结果。一种是日本模式，房价回落；另一种是俄罗斯模式，房价总是上涨，但汇率却一直在下跌。在日本模式下，银行受损，但货币购买力上升，因此持有现金可以保值。在俄罗斯模式下，银行资产完好无损，但货币购买力受损，因此有必要持有实物资产以抵御通胀。今年1月以来，中国发放了大量信贷，房价再次上涨，这意味着俄罗斯模式的可能性也在上升。

我们希望中国能够走出不同于日本和俄罗斯的第三种模式，但未来如何发展还有待观察。

文本:

20多年前，日本房地产市场繁荣，在东京出售土地可以买下整个美国。20多年后的今天，中国城市如此昂贵，以至于他们可以买下整个美国。根据我们的计算，我们可以通过出售北部、广州和深圳建成区的土地来购买半个美国。自去年股市崩盘以来，中国一线城市房价开始飙升，买房比买春节火车票更难。看似繁荣，驱动它的理性因素是什么？有不合理的因素吗？未来房价趋势的变量在哪里？该政策将如何在日本和俄罗斯模式之间做出选择？有第三条路吗？本文试图对这些问题进行分析。

1.房地产在结构上存在差异，一线房价飙升

总体而言，中国房地产正处于下行周期。从投资角度看，2015年12月，房地产开发投资累计增速从30%以上的高位回落至1%；从启动情况来看，2010年新屋建筑面积累计增速达到最高点，超过70%，但截至目前，这一比例已经连续22个月为负，去年年底已降至-14%；就房价而言，自2014年9月以来，70个大中城市的新建住房价格已连续15个月为负，仅在去年12月一线城市的房价推动下才转为正。

自2015年6月股市崩盘以来，房地产市场有所回升，但出现了结构性分化。根据70个大中城市新建商品房价格指数，2016年1月，房价同比增长率从-6.3%的低点升至1.0%。其中，一线城市的房价同比从-4.5%的低点飙升至22.4%，而二线城市的房价同比从负值转为正值。从100个城市的住宅平均价格来看，二、三线房地产市场自14日初以来一直呈下降趋势，三线仍在恶化。

一线城市的房价飙升，深圳的增长率超过了纽约的“辉煌”时期。如果我们计算一下近年来一线城市的房价涨幅，广州为2.1%，北京为8.3%，上海为14.8%，深圳为45%，而次贷危机爆发前纽约房价涨幅最大的只有15.4%，东京在20世纪90年代房价崩盘前涨幅最大的为86%。上海接近纽约，而深圳超过了纽约，并“赶上”了东京。如果我们计算一下近五年来一线城市房价的累计涨幅，广州为27.2%，北京为49.3%，上海为43.3%，深圳为92%，而房价崩盘前五年纽约房价的累计涨幅仅为59%，东京为141%。北京和上海都靠近纽约，深圳远远超过纽约。

2.理性因素:人口结构和人口流动性

我们不得不承认，房地产市场的整体低迷和结构分化，以及一线城市房价的过度上涨，都是由某些理性因素驱动的。

2.1 .人口结构发生变化，并决定长期下降

从日本、美国等国家的经验来看，房地产周期与人口结构密切相关。房地产是典型的年轻消费品，25-45岁是房地产消费的高峰期，而45岁以后房地产消费的比重将继续下降。日本的人口红利最早在20世纪90年代结束，房地产市场的新建筑项目数量迅速下降，房地产周期结束。然而，15-64岁的美国人口比例在20世纪80年代中期达到顶峰，房地产市场也迅速下滑。在那之后，由于移民的增加，他们在1995年后的10多年里为小房地产周期做出了贡献。然而，自2010年以来，人口红利正式结束，房地产市场开始再次下跌。

中国的人口红利已经消失，老龄化程度加剧。自2011年以来，15-59岁劳动年龄人口在中国总人口中的比例一直在下降，从74.5%的高位降至2014年的73.4%。根据联合国人口计划署的预测，中国总人口的抚养比平均每五年增长0.05个百分点，到2050年将达到0.91的高点。此外，总人口抚养比率的增加主要是由老年人抚养比率的上升驱动的，即老龄化程度加剧。

人口结构的变化将使中国的房地产市场也有下降的趋势。在过去的十年里，中国劳动年龄人口数量巨大，比重不断上升，这为房地产市场带来了巨大的荣耀。新开工的住房面积迅速增长，从1999年的每年不到2亿平方米增长到2008年经济危机前的8.4亿平方米。在4万亿计划的刺激下，2010年新开工的住房面积超过了10亿平方米，并在随后几年保持在这一高水平。但是现在，劳动年龄人口的比例已经下降，人口红利已经消失，房地产市场已经开始大幅下滑。

2.2 .人口的内部流动决定了结构分化

一方面，从各国城市化的经验来看，人口向大城市集中是大势所趋。城市化的过程就是人口集中的过程，人口集中可以创造更多的经济需求和活动，提高福利水平。由于集聚效应，人口流动的总方向是从农村流向城市，大城市的吸引力更强。从国际角度看，美国人口超过100万的城市总人口一直在上升，从1960年的38.7%上升到2014年的45.2%；日本从40.6%上升到65.3%；韩国更为明显，从21.3%上升到45.9%；澳大利亚从54.2%上升到最高点的61.6%；加拿大从30.1%上升到45.5%。

中国的这一比例从1960年的7.9%上升到2014年的23.2%，但与其他国家相比仍有很大差距。因此，随着城镇化率的提高，中国人口将进一步向大城市转移，这也决定了中国房地产市场的分化格局。

另一方面，中国的资源分布更加集中，这也决定了一线城市人口流入的压力。在中国，一线城市在就业、教育、医疗、娱乐等基础设施方面远远超过二三线城市，而且都有绝对优势，这也是人口不断流入一线城市的主要驱动力。自2005年以来，北京的常住人口增加了45%，上海增加了37%，广州增加了38%，深圳增加了30%。人口集中流入增加了房地产市场的需求，这也是一线城市房价飙升的一个重要原因。

然而，近年来，一线城市的“性价比”正在下降，人口增长率大幅放缓，支撑一线城市价格上涨的力量正在减弱。2009年之前，一线城市的人口增长率从2004年的1.7%上升到8.7%的高点，但随后增长率一路下滑，2014年仅为1.1%。可能有三个原因。首先，在现有的土地面积和城市设施下，一线城市能够容纳的人口数量逐渐饱和。其次，二线城市和一线城市之间存在竞争。虽然一线城市有很多优势，但随着生活成本的增加和人口管理政策的实施，“魅力”也在下降。第三，国际大都市和一线城市之间存在竞争关系。当东京房价飙升、日元被高估时，日本出现了“购买中国一线城市”的狂热，当前的高房价也降低了美国人生活的“性价比”。据最新统计，2015年，上海外来常住人口同比下降，这是15年来的首次。

3.非理性因素:货币过度和风险偏好

短期内一线城市房价的过度上涨也是由非理性因素驱动的:货币过度和风险偏好增加。

3.1 .货币供应过剩和资产价格飙升

国际经验表明，货币过度在推高房地产价格方面发挥了重要作用。20世纪80年代签署广场协议后，为了减少日元大幅升值对实体经济的不利影响，日本央行大幅降息并实施宽松的货币政策。日本主要银行的长期贷款利率从最高点的10%一路下降到不到5%，导致货币严重超调。1985年，日本m2同比增长率约为8%，而实际gdp增长率约为7%，两者相差不大。然而，自那以后，m2一直攀升至12%以上，而gdp在1987年一路下滑至1.5%的低点，通胀无法解释这一差异。过多的资金流入股票市场和房地产市场，导致房价和土地价格急剧上涨。

21世纪初互联网泡沫的破灭和“911”事件使美国经济遭受重大损失。从2000年到2003年，美联储将目标利率从6.5%下调至1%，并将利率保持在低水平，直到2004年年中，导致货币超调。1999年，美国的实际国内生产总值和m2增长率分别为4.7%和6.0%，差别不大；然而，在2001年，实际国内生产总值只有1%，而m2的增长率达到10.5%。2002年，两个增长率之间的差异为4.5个百分点，通货膨胀无法解释如此大的差距。充裕的流动性使美国股市翻了一番，20个大中城市的房价保持了10%以上的长期增长，这催生了房地产泡沫。

中国的过度货币也导致了一线城市的房价上涨。自2010年以来，中国的gdp增长率一直在下降，从12.2%的峰值同比下降到2015年第四季度的6.8%。然而，自2015年年中以来，m2增速开始回升，2016年1月，m2同比增幅高达14%，远远超过目标值。与此同时，去年6月股市崩盘后，股市吸纳的资金逐渐减少，市场流动性过剩开始流入房地产市场，一线城市房价从此开始飙升。

货币过度导致房价飙升，而人民币汇率保持相对稳定，这使得中国房地产资产的美元价值大幅飙升，存在被高估的风险。据我们估计，一线城市的住房总价值可以购买美国的一半:北京、上海、广州和深圳的常住人口分别为2170万、2426万、1308万和1078万，人均住房建筑面积分别为32、35、28和27平方米。利用这两个变量，可以估算出四个城市的住宅建筑总面积，再乘以四个城市的平均房价，总和是11.5万亿美元，而林肯土地政策研究所计算出的美国家庭住房总价值是26万亿美元，也就是说，中国一线城市的住房总价值可以购买美国的一半。

一线城市建成区各类土地总价值的60%可以在美国购买。根据国土资源部2015年12月的数据，北京、广州、上海和深圳的平均地价分别为29，330、20，962、20044和26，038元/平方米，而这四个城市的建成区分别为1，268，700、1，563和661平方公里。根据这一计算，四个城市的土地总价值分别为5.7，换句话说，中国一线城市建成区各类土地的总价值足以购买美国一半的土地。

3.2 .风险偏好增加，销售租金比飙升

在经济形势不佳的背景下，低利率环境和货币过度增加了投资者的风险偏好。首先，大量资金流入金融市场，推高了金融市场的牛市。2015年6月股市崩盘后，资金开始流入房地产市场，一线房价开始飙升。

销售租金比(房价/租金)类似于股票市场的市盈率，被广泛用于衡量房地产市场的低估或高估，也可以反映购买者的风险偏好。作为一种资产，住房最基本的功能是居住，所以租金是住房产生的收入，它类似于股票的每股收益。房屋买卖市场很复杂，所以我们很难判断价格是否反映了真实的生活需求。然而，住房租赁市场相对来说是高度市场化和高效率的，因此租金可以作为一个更好的变量来反映住房市场的需求。如果租金没有明显变化，但房价却大幅上涨，这往往表明投资者的风险偏好有所改善。然而，正如我们不能直接比较a股的市盈率与美股和港股的市盈率一样，横向比较中国和其他国家的销售租金比也没有多大意义，所以我们只能在时间上进行纵向比较。

国际经验显示，在短期内，与飙升的房地产市场相比，要维持出售租金的房地产市场繁荣往往是困难的。一般房地产市场的售租比相对稳定。例如，在2000年之前的过去40年里，美国房地产市场的销售与租金比率基本上保持在17-20倍的范围内。然而，2000年后，得益于低利率环境、信贷政策等因素，销售租金比大幅上升，从20倍左右上升到近30倍。直到2006年，当房地产泡沫开始破裂时，销售与租金的比率才迅速回到2000年的水平。日本、英国等国家的经验也表明，一旦销售租金比急剧上升，偏离稳定水平，最终会回到原点。

中国一线城市的销售租金比飙升，深圳在房地产市场可以称为“创业板”。从房价和租金涨幅的比较来看，深圳房价自2008年以来上涨了346%，而租金涨幅不到70%；广州房价上涨了193%，而租金仅上涨了54%；北京房价上涨了157%，房租上涨了43%；上海的房价上涨了145%，而房租上涨了88%。房价的增长率比租金的增长率快得多。因此，自2008年以来，中国一线城市的销售与租金比率大幅上升，从大约30倍升至近50倍。深圳的售租比从29倍上升到56倍，这意味着在深圳买房，需要近60年才能回到原来的水平。根据住房和城乡建设部2010年的统计，中国建筑的平均寿命只有25-30年。与房价相比，租金更能反映真实的住房需求。从国际经验来看，一线城市的销售租金比大幅上升，表明居民购房存在不合理因素和风险。

3.3 .空的住房占用率很高，或者说根本不需要。

长期以来，中国空的住房占用率远远超过其他国家，即使在人口流入量大、住房需求旺盛的一线城市，空的住房占用率仍然偏高。据西南财经大学中国家庭金融研究中心进行的一项权威调查显示，2013年，中国空的住房入住率高达22.4%，一线城市也达到了21.2%，远远高于美国(2.5%)、中国香港(4.7%)、欧盟(9.5%)和日本(1.5%)。根据2015年Tencent.com与腾讯房地产研究院、中国房地产新闻和腾讯智慧联合调查的数据，空一线城市的住房入住率为22%，二线城市为24%，三、四线城市为26%，仍然偏高。

这说明居民不仅有买房的动机，还有投资甚至投机的动机。对房价上涨的预期将吸引没有或暂时没有住房需求的居民加入购房大军，在短时间内推高房价。

4.未来房价趋势的变量

4.1 .风险偏好的变化

首先，介绍这份报告的标题——非理性繁荣。1996年12月5日，时任美联储主席的艾伦·格林斯潘在他的演讲中提出了一个词——“非理性繁荣”。这个词提出后，第二天早上日经指数下跌3.2%，恒生指数下跌2.9%，德国股市下跌4%，英国股市下跌2.2%，美国股市下跌2.3%。为什么这么简单的一个词如此神奇，以至于全球市场如此恐慌？

2013年诺贝尔经济学奖得主罗伯特·希勒(Robert shiller)在他的著作《非理性繁荣》中解释道:“非理性繁荣是一种基于心理基础的投机泡沫，资产价格的上涨激发了投资者的热情，并在投资者中不断蔓延。“感染”；在沟通过程中，整个故事将被放大，以证明当前价格的合理性；随后的投资者，尽管怀疑资产本身的价值，也会出于对他人成功的嫉妒而参与进来，或者享受成为赌徒的乐趣。也就是说，在非理性的繁荣中，新投资者被不断上涨的资产价格所吸引，不再关注资产本身的价值，甚至进入编织各种故事以增加信心的状态；事实上，人民币升值越多，投资者就越容易受到冲击。一旦大形势发生变化(如货币紧缩等政策变化)，投资者的风险偏好程度也会发生变化。回顾历史，每个泡沫基本上都是这样一个过程。

中国一线城市的房价受到人口流入等基本因素的支撑。然而，在美国和日本，房价在大幅下跌之前只有在各种基本面支撑下才会上涨，因此关键问题是基本面能否支撑如此高的价格。目前，一线城市的房地产市场正在蓬勃发展，购房者在受到挤压后无法购房。然而，与此同时，房租上涨的速度远远慢于房价上涨的速度，销售与房租的比率飙升，而空的住房购买率仍然很高。中国一线城市的人口流入大幅放缓，一旦杠杆成为房价上涨的“故事”，就像之前的创业板一样，房地产市场将处于危险之中。

4.2 .政策选择:日本vs俄罗斯模式

如果一个国家的房价永远飙升，理论上它可以买下整个世界，但这显然是荒谬的。

货币过度导致房价飞涨后有两种结果，一种是日本模式。20世纪80年代末，日本货币过度膨胀，但其经济增长放缓。然而，由于日本银行的干预，日元仍然升值，导致日本房地产资产严重高估。从1985年到1990年，东京的土地价格上涨了156%，日元对美元升值了90%，这意味着东京土地的美元价值上涨了246%，这被严重高估，必然会回到市场均衡状态。重返市场有两种方式，一种是日元对外贬值，另一种是收紧货币政策导致本币资产价格下跌。在通货膨胀和贬值的压力下，日本央行选择大幅加息，收紧货币供应，以确保日元汇率的基本稳定，最终导致股市和楼市泡沫破裂。

另一个是俄罗斯模式。2008年之前，俄罗斯也面临货币过度的问题，m2与名义gdp增长率之间的差距高达40个百分点。流动性过剩也导致俄罗斯房地产市场大幅上涨。从2004年到2008年，俄罗斯二手房的平均价格上涨了267%，在此期间，卢布对美元的汇率上升了14%，同时也存在高估资产价格的风险。然而，俄罗斯选择让汇率贬值。2008年至2009年，卢布对美元贬值高达34%，随后卢布对美元大幅贬值，继续释放风险。俄罗斯的房价在经历了一轮飙升后一直保持稳定，没有出现崩盘，但汇率一再下降。

日本模式选择汇率稳定甚至升值。收紧货币政策导致股市和楼市崩溃，银行受损。然而，货币的购买力上升，持有现金可以保持其价值。在俄罗斯模式下，银行资产是安全的，但货币购买力受损，因此有必要持有抗通胀实物资产以保持其价值。自1月份以来，中国发放了大量信贷，房价再次上涨，这意味着俄罗斯模式的可能性也在上升。

我们希望中国能够走出不同于日本和俄罗斯的第三种模式，但未来如何发展还有待观察。

(来源:海通证券(报价600837，买入))

(编者:梁