企业债大面积违约恐引发“多米诺”效应

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四川升达集团有限公司(以下简称“四川升达”)于2015年12月7日宣布，其未能于12月5日全额支付“12升达债务”中的2175万元利息，也未能支付投资者当天决定提前回购的3亿元债券本金。这是四川省大型企业陷入债务困境的最新案例。

在“三阶段”的压力下，新一轮的企业债务风险正在各种大、中、小企业中积累，包括国有企业和民营企业。正规金融和民间借贷交织在一起，形成了不同于以往的大规模、复杂的企业债务存量，导致债务减免和化解的难度成倍增加。专家认为，虽然没有大规模债务崩溃的迹象，但仍有必要稳步推进分类债务重组和资产证券化等措施，有序解决问题，继续深化改革，帮助企业降低成本、提高效率，促进实体经济健康发展。

债务风险的分段累积

记者发现，近两年来，四川至少有怡和、川威、杜中、汇通、华通、汉龙、科创等企业的数十亿至数百亿债务逾期未还，个别负债企业的老板“跑”走、企业瘫痪等极端事件时有发生。目前，既有民营企业也有国有企业陷入债务困境；中小企业和龙头骨干企业并存，形势相当严峻。

数据显示，“12盛达债务”于2012年12月5日发行，发行总额为3亿元人民币，票面利率为7.25%，期限为6年，发行人可选择提高票面利率，投资者可选择在第三年末回购。上述声明意味着债券正式宣布违约。

据了解，四川升达曾从事焦炭业务，并从2014年开始改造生铁、制动鼓和茶叶，但其经营状况和盈利能力并不乐观。根据2015年11月26日“12盛达债务”债券代理机构天津银行的公告，截至11月25日，四川盛达集团及其子公司的逾期债务总额达到5.1441亿元。

据《经济信息日报》记者报道，自2013年下半年以来，一些重要地方实体的债务风险暴露日益严重。除了债券违约，在偿还本金和利息或银行债务和私人贷款的债务违约方面也存在大规模困难。

怡和企业集团是一家在四川发展了近20年的领先民营企业。连续三年被全国工商联评为中国民营企业500强。其业务涵盖医药行业、房地产开发、文化教育等领域。2013年，它实现了16.21亿元的销售收入，但在2014年下半年，它暴露出巨大的债务问题。据媒体报道，怡和集团当时负债总额超过40亿元，其中银行风险敞口为25亿元，其余为民间借贷。怡和集团的债务涉及17家银行、2家资产管理公司和40多家私人贷款机构。

与此同时，一些大型国有企业也面临严重的债务困难。以位于四川省德阳市的重耳集团和重耳重型装备有限公司为例，自2011年以来，受宏观经济形势、重型装备制造业行业周期和自身管理问题等多种因素的影响，他们连续多年亏损，丧失了造血能力。他们的生产经营、员工工资和社会保障几乎靠向银行借款和中国机械制造集团提供的资金支持来维持，他们逐渐无力偿还到期债务。

据了解，截至2014年底，双重集团和双重设备的金融负债总额已超过200亿元，其中违约120亿元，双重设备严重资不抵债，已从上海证券交易所退市。近日，在四川省德阳市中级人民法院的审理下，涉及总资产210亿元、负债230亿元、投资者5万余人的双集团、双重型设备司法重组终于完成。

此外，还有大量中小企业，特别是一些通过民间借贷渠道融资困难的企业。以去年四川爆发的汇通信用融资担保公司资金链断裂案为例，包括银行贷款、小额贷款公司贷款和民间贷款。案件发生时，担保余额超过40亿元，担保融资主体主要是数百家中小企业。这些债务还没有解决。

复杂性是前所未有的

四川大学法学院教授顾分析说，往年发生的“三角债”危机主要是由于企业间的经营欠款，资金流动是实体经济。此外，债务关系中的权利和责任之间的区别相对清晰，债务解决的主体也相对清晰。但是，由于当前的经济金融环境发生了重大变化，本轮债务风险积累的形势更加复杂。

从债务类型来看，流动债务是指银行信贷产生的债务、企业经营产生的货款、物资和项目资金支付等支付债务、非银行金融机构发行的信托和基金债务、政府投资项目产生的平台债务、小额贷款公司、担保公司、投资理财公司产生的民间融资债务、集资诈骗和非法吸收公众存款产生的非法债务。

从债务主体来看，涉及的债务主体并不都是实际生产的经营性企业，还包括政府项目平台、非银行金融机构或准金融机构，如小额贷款公司和担保公司、各种投资理财机构、投资咨询公司、部分民营企业老板以及大量普通百姓。

从债务规模来看，单个企业涉及的债务数亿、数十亿甚至数百亿，这在过去是不可想象的，但现在已经成为常态。因此，一旦企业陷入债务危机，逆转的可能性大大降低。同时，大规模债务通常是由复杂的债务类型和相互交织的债务主体形成的，这使债务减免的难度增加了一倍。

由于我国长期依赖以银行为基础的融资体系，从银行不良资产的情况也可以看出当前债务困境的复杂性。据四川银行内部人士透露，各地方银行机构的不良贷款余额和不良贷款率都在“双升”，信贷风险仍是当前区域金融风险的主要方面。

中国东方资产管理公司近日发布的《2015年中国金融不良资产市场调查报告》显示，目前银行不良资产的上升尚未见顶，不良资产正在向各银行机构、地区和行业扩散:浙江、江苏、广东、山东、福建、上海等东南沿海发达地区存量较大，内蒙古、黑龙江、广西、云南、四川等地区增幅较大；制造业、批发和零售业、个人贷款、农林牧渔业的不良贷款相对集中，而矿业、金融、建筑、批发和零售业的不良贷款增长迅速。

随着产融结合的深入，不良资产的风险不再局限于银行系统。非银行金融机构和非金融企业的不良资产越来越多:委托贷款逾期金额巨大，企业间存在大量逾期应收账款，具有贬损价值的权益性资产、实物性资产和无形资产层出不穷，这些风险很容易侵入金融机构和金融系统。

此外，一些银行家指出，目前的企业债务状况及其影响可能并不是本轮企业债务风险的全貌。一方面，为了控制账面不良率的过度上升，一些金融机构通过用保证金抵消利息、用新贷款偿还利息、表外配置坏账等方式来“掩盖”债务问题；另一方面，诉诸司法的大量债务纠纷在法院累积，实际债务尚未完全爆发。

巨额债务让真正的企业举步维艰。据记者采访，企业因流动性不足而减产停产的现象屡见不鲜。同时，由于企业之间的相互保险和产品链上下游支付关系的断裂，企业的债务形成了“多米诺”效应，一些企业的困境拖累了另一批企业，从而增加了地方经济稳定增长和发展的难度。更重要的是，负债累累的企业也没有条件进行必要的技术改造和新产品研发，结构调整是不可持续的。

由于企业减产或停产，大量在职职工面临失业风险，这不仅加剧了全社会的就业矛盾，也引发了新的民生问题。一些政府官员担心，如果相关债务风险得不到有效控制和化解，可能会给地方经济和社会的各个层面带来更大的风险。

各种原因交织在一起

据多位专家分析，当前债务风险不断承压，既有短期经济下滑、长期经济增长转移等周期性因素，也有中国经济发展方式转变、结构调整、产业升级和产能过剩风险释放等内部因素，还有国际经济下滑等外部因素。

顾认为，导致本轮企业债务危机的原因主要是经济方面的，包括宏观经济下行和经济增长放缓；产能过剩和市场需求疲软；企业生产成本结构性上升；一些企业的产能扩张与市场需求周期性错位；企业投机偏好太强，整体产业结构轻佻。

据专家分析，在宽松的财政货币政策背景下，在地方政府的帮助下，前几年许多企业在顺周期阶段不断增加杠杆扩大投资，形成了大泡沫。随着经济下行压力的加大，累积的债务风险立即暴露出来。事实上，目前各企业面临的债务风险也是经济下行因素综合作用的结果，反映了当前经济发展面临的更大压力。

此外，一些银行业人士认为，除了经济因素外，本轮债务风险的积累也与企业融资领域一直存在的各种问题密切相关。其中一个重要原因是，我国的直接融资规模仍然很小，间接融资一直是企业的主要融资渠道，企业的杠杆率长期居高不下，因此在面临经济下行压力时，债务风险暴露的概率肯定会大大增加。

同时，目前银行等间接融资渠道门槛高，手续复杂，成本无法降低。贷款企业在银行面前处于弱势地位。“过桥贷款”已经成为常态，“贷款”最近也很普遍。企业资金链的不确定性太强，随时存在断裂的风险。但是，一次性还本付息的特殊还款方式也可能收紧企业的现金流，这并不排除某些公司债券发行时存在财务欺诈，进一步增加债务风险的可能性。

此外，正规金融之外的影子金融体系复杂、盘根错节、失控，特别是以小额贷款公司、担保公司和民间投融资公司为代表的民间借贷市场，长期充斥着非法操作，导致空大量资金无法进入实体经济，进一步放大了债务风险。

解决风险的综合政策

大量现有债务无法有效化解，而新债不断增加，资金链紧张往往成为压垮企业的最后一根稻草。专家和商界人士建议通过改革加强债务重组，稳步推进资产证券化，帮助企业降低成本、提高效率，有效化解相关风险。

许多专家表示，总体而言，与20世纪90年代末相比，中国目前以企业为主体的经济基础更强，市场经济体制更完善，金融体系抵御风险的能力更强，居民财富基础得到极大改善，社会保障体系取得长足进步，大规模债务崩溃和大规模失业冲击的可能性更小。只要我们对各种债务问题采取科学的措施，潜在的问题就可以通过改革得到妥善解决。

分类和重组仍然是解决公司债务风险的一个切实可行的选择。据有关专家分析，这不是为了鼓励逃避债务，也不是为了简单地拯救企业，防止市场优胜劣汰，而是为了避免扼杀一些可以挽救的企业。第二，以企业资产和管理质量为基础，通过结构调整实现经济平稳过渡。

债务重组需要综合措施，依靠监管机构、银行、企业、地方政府和资本市场的协调。对于产品无市场、资不抵债的僵尸企业，打破刚性支付，实行破产程序。但是，对于因相互保险和联合保险而表现良好，陷入债务危机、三角债务、转型升级面临短期经营困难的企业，可以通过股权置换、并购、债务减免、资本引进等方式促进债务的有序解决。

另一种方法是利用资产证券化工具激活债务存量，以合理的价格将风险和收益转移到资本市场。据专家分析，流动性差的一组债权资产将结合相应的信用担保、信用评级、二级市场等。，并转化为可以在金融市场流动的高信用等级的债务资产，从而可以盘活呆滞的债权资产。

同时，我们将进一步释放改革的活力，帮助企业实现降本增效。积极推进分权、减税等措施，降低企业成本，增强还本付息能力。利用市场逆转机制，加强生产要素流动，增加创新激励，增强企业和市场活力。通过奖励和风险补偿等多种方式引导融资性担保公司健康发展，帮助小微企业增加信任和融资，降低融资成本。