潘石屹转身“包租公”两年考：租售并举 资金压力大

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不久前，华远地产董事长任志强宣布退休，而他的“好朋友”潘石屹仍需继续奋斗。对于soho中国(00410，hk)而言，任忠要想在2017年实现年租金收入超过40亿元人民币的目标，还有很长的路要走。

2014年上半年，soho中国47.5亿元的营业收入中，只有3.45%来自租金收入。2013年营业额为146.21亿元，其中投资性房地产租金收入仅为2.79亿元，仅占1.9%。2012年租金收入为1.57亿元，仅占营业额161.43亿元的0.98%。

尽管早在2012年，潘石屹就宣布soho中国将转变为一种新的“开发控股”模式，但目前仍在出售支持soho中国业绩的房产。事实上，许多观察家对soho中国的转型表示怀疑。他们担心的不仅是财务压力，还有管理经验不足、人才匮乏、政策风险和业绩大幅波动等问题。

转过身来，“宪章”

2012年8月，soho中国董事长潘石屹宣布，soho中国将从“开发-销售”向“开发-控股”转变，公司将告别出售并持有该房产。并表示，2015年，公司的利润将主要来自租金收入，到2017年，年租金收入将超过40亿元。

在这方面，一些市场人士认为这是由于批量销售模式的不可持续性。房地产的所有者、经营者和管理者是分离的，利益不统一，难以形成品牌和市场的合力；在某种程度上，开发商透支了未来的房产增值收入，因此难以维持。此外，政府对商业地产自持比例的严格要求和优质土地的减少也是重要的影响因素。

潘石屹可能有他自己的考虑。从2009年到2011年，soho中国的毛利率连续三年下降，分别为52%、51%和48%。此外，2011年，限购令和贷款政策延伸至全国，利率和存款准备金率一再调整。自2011年1月以来，一系列紧缩政策相继出台，限购限价政策已在全国40多个一线城市实施；年内，中国人民银行连续六次上调存款准备金率，三次上调金融机构人民币存贷款基准利率。最直接的影响是资金来源有限。

或者soho中国2011年年报中“管理层讨论与分析”提供的数据描述似乎更为直接:2011年公司营业额为136.8亿元，在soho中国历史上还算不错，但与2010年的238亿元相比下降了42.52%。2011年的毛利约为27.31亿元人民币，比2010年的毛利约为92.57亿元人民币低71%，2011年的毛利约为48%。2011年，税前利润也下降了约21%。“税前利润的减少主要是由于本期毛利的减少”。

同时，soho中国在该年报中表示，2011年公司股东净利润约为38.92亿元，比2010年增加约36.36亿元，增加约2.56亿元。该公司表示，“这主要是由于在此期间投资物业增加，导致物业评估值大幅上升。”除去投资性房地产的评估和增值，核心净利润为人民币14.22亿元。”2011年，核心净利润率约为25%，高于年度核心净利润率19%。

一方面，出售房产的毛利正在下降；另一方面，租金上涨带来的租赁物业的盈利能力正在逐渐显现。潘石屹也承认，在做出soho中国转型的决策时，考虑了很多因素，其中写字楼和商业地产租金的快速上涨是重要原因之一。

有专家认为，中国房地产市场经过十几年的快速发展，高周转率、高溢价的运营模式需要向集约化培育转变，而租赁模式有助于房地产开发商获得稳定、可持续的现金流，受经济波动的影响要小于销售模式。

亚太商业地产研究院院长朱凌波认为，通过自持解决后期管理的瓶颈，将使房产实现更大的增值，成为商业地产的最终发展目标。

同时出租和出售:资本是一个大问题

事实上，随着越来越多的内地开发商在香港上市，越来越多的房地产企业开始采取租售并举的模式。早在soho中国之前，R&F地产和保利地产(报价、咨询)等公司就已经开始尝试转型。保利集团表示，其未来计划开发的房产有30%是自有的，70%是待售的。

在soho中国上市的香港，大多数老牌上市房地产公司也从销售转向租赁和销售。此外，房地产开发商拥有的房产往往是高质量的资产，这可以为公司提供更持续和稳定的现金流。

在2013年年报中，soho中国写道:“虽然对整体经济持乐观态度，但对住宅房地产业也有一定的担忧。一方面，回报率持续下降，另一方面，土地之王仍在诞生，这违背了正常的市场规则，尤其是在二线和三线城市。与此不同的是，北京和上海基础设施完备，资源丰富，整个经济在大城市的集聚效应将持续下去。对一线城市写字楼的前景尤其乐观。在经历了2012年的大幅上涨后，北京的写字楼租金保持在较高水平，而上海的租金在2013年继续上涨，同比上涨了近5%,两个城市的空入住率保持在历史低位。一线城市对写字楼的需求仍然非常强劲。”

Soho中国的业务几乎集中在北京和上海这两个一线城市，这两个城市似乎前途光明。但是，这种模式也有一个很大的缺点，那就是一线城市地价高，资金需求巨大，当租金收入短期内难以快速上升时，过渡时间无疑会大大延长。

尽管soho中国一再声明其拥有充足的现金流，但随着其业务的发展，财务压力正在逐渐显现。自2007年soho中国上市以来，其目前的比率已从2007年的2.78降至2013年的1.14。

与此同时，soho中国的资产负债率也从2007年的38%上升至2011年的61%，并在2012年和2013年分别降至60%和51%。然而，这与soho中国近两年的土地收购减少有关。2011年，soho中国斥资逾150亿元进行收购，而2013年仅为51.12亿元。

然而，soho中国在自有资金来源方面可能存在隐忧。虽然公司的业绩仍取决于销售收入，但可供销售的房产有下降趋势。根据soho中国的2013年年报，“开发中的物业和待售的已竣工物业”总额为85.87亿元，而2012年底为100.48亿元，2011年为234.29亿元。

这一数字在2014年可能会有所改善。根据soho 2014年的年中报告，这个数字是49.42亿元，到2014年底将有4个项目完成。然而，soho中国近年来土地储备有限，这可能会对其后续开发和销售产生不利影响。

尽管潘石屹表示，提高土地利用效率是根本，但目前soho中国的业绩仍依赖于销售，租赁部门的收入远非水资源。

就租金而言，soho中国官方网站上公布的可出租房产数据显示，可供出租的面积为103，800平方米。根据其网站给出的租金价格，该房屋未打折出租，日均收入84.76万元，年收入30.51亿元。从这个角度来看，“2017年年租金收入将超过40亿元”的目标是可以实现的，但在实践中很难满足这一要求。

据soho中国发布的财务报告显示，2012年、2013年和2014年上半年soho中国的租金收入分别为1.57亿元、2.79亿元和1.64亿元，与理想值相差甚远。假设2014年全年租金收入能够达到4亿元，年均增长率需要达到116%，即全年租金收入将增加8亿元。从前两年的发展来看，远远不能满足这一要求，更不用说基数越大，增长速度越慢。

此外，soho中国不能100%出租；在租金方面，《经济观察报》在2013年《soho中国转型的难点》中指出，soho中国的实际租金价格一般难以达到其官方网站提供的价格。

此外，外部融资对soho中国也有不利影响。政府对房地产的监管使得房地产企业很难筹集到资金。更糟糕的是，融资成本越来越高。渣打银行(Standard Chartered Bank)2014年对房地产开发商的调查报告显示，房地产企业的两大融资渠道——银行贷款和信托贷款的成本均大幅上升，银行贷款平均利率达到12.3%，明显高于此前调查的8.7%，而信托贷款的成本高达17.6%。

潘石屹还承认，自去年6月以来，中国的“资金短缺”问题导致soho中国在2013年下半年调整了战略，减少了对新项目的收购。

同时租赁和销售时还需要克服什么？

转型不是问题，问题是转型是否会成功以及需要多长时间才能实现目标。很难用两年的业绩来衡量soho中国转型的成功。然而，从soho中国的背景来看，“公司2015年的利润主要来自租金收入，到2017年年租金收入将超过40亿元人民币”，这可能是“不可能完成的任务”。

因为soho中国必须克服资本以外的其他相关因素的影响。

首先，即使持有现金，也不意味着soho中国能够在京沪市场上获得它想要的土地，这可能导致土地储备不足或缺乏项目吸引力，从而影响其长期收入。

业内人士表示，在地方政府眼中，soho中国可以承受更高的土地价格，但其分散销售模式对该地区的长期贡献甚微。它在北京和上海等核心一线城市获得土地的机会越来越少，在招标、拍卖和挂牌市场获得土地几乎是困难的。最近的一个例子是，soho中国在北京西城区竞争花家胡同地块，该地块被华融以74.6亿元的高价收购。2012年，soho中国仅增加了一个新项目，并收购了上海市长宁区天山路项目，总建筑面积约为17万平方米。

由于难以获得土地，soho中国的大部分土地是近年来通过转让获得的。然而，由于转移机会不稳定，储备面积和业绩多年来波动明显。

第二，管理能力的积累和管理结构的调整也是soho中国急需弥补的不足。以新鸿基为例。当开始集中转型时，其净租金收入达到2.3亿港元，占营业利润的15%。在此之前，新鸿基在转型初期用了11年时间完成储备。相比之下，soho中国明显受到资金的限制，转型前的自持资产可以忽略不计。租赁和销售相结合，需要对集团结构和人员配置进行重大调整。

事实上，转型宣布后，soho中国的人事变动也证明了这一点。公司的推广部门和设计部门的负责人相继离职。随着原有团队的解体，soho中国不得不依靠外部专业人士的力量。Soho中国与石英资产管理有限公司合作成立公司，双方各持有50%的股份。公司为soho中国的自持商业项目提供从定位、招商到运营等后续阶段的商业运营服务。

第三，电子商务对传统零售业的影响，以及实体店的出租和销售无疑受到很大影响。越来越多的人喜欢网上购物，许多大型购物中心正在消亡，传统的商业中心正试图转变体验式消费，体验式消费的形式两极分化，只有少数人能生活得更好。Soho中国提高了自有物业中办公部分的比例，这是对这种情况的回应。

第四，市场环境不容乐观。从房地产市场本身的发展来看，已经到了调整阶段。在这一时期，依靠租金可以保证稳定和可持续的现金流，但外部市场的疲软也会影响销售，而这一时期正是销售最需要提供资金支持的时候。

潘石屹本人认为，中国的房地产创造了巨大的社会财富，但也积累了许多矛盾和问题。土地价格极高，即使在北京和上海，房屋的回报率也只有1%。金融风险与房地产风险密切相关。第三方存款、委托理财和信托产品的数量不断增加，相应产品的质量也不是很高。这种风险随时都会爆发。

与此同时，随着美国量化宽松政策的退出，强势美元政策导致国内热钱外流，这无疑是对整个房地产市场的又一次打击。

8月22日，花旗集团发布了一份研究报告，称预测soho中国的未来是谨慎的。根据这份报告，如果收购受阻，将需要很长时间才能转化为投资物业。

那么，什么时候可以说soho中国已经成功转型了？它可能要等到租金收入达到30%。“37分”的比例是香港几家老牌房地产企业在开发商业地产时普遍采用的“黄金比例”。经历了几次房地产大起大落的新世界(市场、咨询)、新鸿基和和记黄埔，将把一些高质量的商业地产留在手中，以平衡财务，抵御可能出现的经济风险。从目前的情况来看，soho中国的自持地产转型可以说已经到位。

即便如此，一些业内人士对soho中国还是持乐观态度。宇翔安的合伙人凯利(Kelly)认为，“如果一家公司愿意改变自己，放弃自己特殊的核心优势，那就表明他非常想活下去。”

“转型就是死，但不转型就是死”是许多企业的心声，房地产企业可能也有同感。毕竟，尽管转型是“寻找死亡”，但总会有改变的机会。

无论如何，soho中国的转型将是一场持久战，有成功的希望，但不可能在三、五年内完成。