关于“债转股”的几点思考

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1.“债转股”是一种特殊的债务重组方式

通常，债务重组是指债权人和债务人对原贷款金额、贷款期限、贷款利率、贷款方式等进行调整和变更的行为。在原贷款融资合同因各种原因难以延续的情况下。因此，债务重组必然涉及调整债权人和债务人的基本权利和义务。与一般的债务重组相比，债转股给债权人和债务人带来了更大的变化和更深层次的调整，它将原来的债权转股权关系转变为股权关系，这是一个根本性的变化。

2.对于债权人和债务人来说，“债转股”是一个“痛苦的”过程

对于债务人来说，债转股就是为自己引进新股东。如果转换金额大于企业的原始资本金额，就相当于为债务企业引入相对持股甚至绝对持股的投资者。因此，债务人不能简单地认为债转股可以降低其杠杆率，债转股后的最大好处是没有债务，不需要支付贷款利息。事实上，股权融资应该是一种比债务融资成本更高的融资方式。股权不仅需要回报，而且其回报率(股权股息率)应该高于借款利率(否则将不会吸引投资者)。同时，债务人也应该认识到，在引入新的股权所有者特别是控股股东后，按照规范的公司治理机制的要求，企业重大问题的决策权应该移交给新的“老板”。这不是一件简单的事情，也不会是一件“令人愉快”的事情。同样，对于债权人来说，债转股意味着放弃债权的原始固定收益(利息)，放弃对债权原始抵押担保的追索权，由此获得的权益收益能否真正得到保障，在很大程度上取决于债转股后企业的经营管理能否得到根本改善，其股东权益能否得到保障。如果把握不好，很可能陷入既不是债权人也不是股东的尴尬境地。应该注意的是，其中有一系列的不确定因素。

因此，这是一个“痛苦”的过程。债权人和债务人都应该认识到，面对现实，这是他们不得不做的事情，因此各方都应该对此采取谨慎的态度。在这个过程中，如果任何一方急于求成(这种现象发生在20世纪90年代末的政策性债转股中)，我们都需要认真考虑这种债转股方案是否体现了重组原有债权债务的公平正义原则，其做法是否符合市场化和法制化的要求。

3.20世纪90年代末“债转股”述评

当时，500家企业的约4000亿银行贷款被转换为债转股(后来，一些委托债转股在个别情况下进行，一些军工企业在本世纪初也被转换为债转股)，这对当时一些国有企业脱困起到了重要作用，为一些企业的后续发展创造了条件，包括重组和上市。如一汽、第二汽车、宝钢、鞍钢、武钢、首钢、西飞、西南铝业、长安汽车等重点企业当年都进行了债转股。回顾当年债转股操作，一些经验教训值得认真学习。

首先，虽然债转股是在剥离银行不良贷款的同时进行的，但强调债转股企业应具备市场前景、先进的管理水平和技术水平，并尽量降低负债率。尽管由于各种原因，这一要求的实施并不令人满意，但如果当时没有这一指导原则，债转股的效果将更不令人满意。这在当前债转股的政策设计中值得关注和借鉴。债转股作为一种特殊的债务重组方式，已经不能再用于没有复苏希望而应该退出市场的企业。在确定哪些企业应该转换为债务时，必须仔细权衡和权衡这一点。有必要避免保留那些应该通过债转股进行压缩和淘汰的企业，否则整个结构调整的进程将被推迟。

其次，对于债转股后的新股东来说，银行、资产管理公司等机构能否全面实施股权管理，企业管理机制能否真正得到完善，都是非常重要的。当时，受体制、观念、人力等原因的限制，债转股后，“股东”向企业派出了部分董事和监事，但他们的作用很小(当时大多数企业没有进行真正的股份制改革，只是设立了董事会和监事会进行债转股)。股权所有者不仅放弃了债权人的权利，还不能真正享有股东的权利，不能在完善公司治理机制和提高管理水平方面发挥应有的作用。当然，当时银行和资产管理公司是否有足够的人才和能力介入转股企业也存在一系列问题。

第三，债转股后，股权持有人(原债权人)的经济利益应得到充分保护，否则金融风险将增加。由于各种原因，债转股后，许多企业长期没有向股东支付股息。但是，当银行和资产管理公司考虑如何处置相关股权时，选择的方式比较单一，主要是企业回购(有些是原价回购，大部分是折价回购)。因此，债转股不仅未能促进企业股权多元化和完善企业管理机制，而且企业回购股权时，原债权人一般会承担一定的损失。当时，债权人和债务人的产权结构单一，为国有独资企业，具有一定的合理性和相应的可操作性。然而，在市场化程度明显提高的今天，各种市场主体如债权人和债务人的产权结构已经多元化，融资很难弥补所有的损失。因此，有必要对债转股操作的复杂性有足够的认识，当年的一些做法已不能简单适用。

此外，值得注意的是，截至目前，几家资产管理公司仍持有当时债转股留下的部分股份，这些股份尚未处置和变现。除了一些企业股权质量好，资产管理公司希望这些股票进一步升值外，还有很多股票难以处置，没有人愿意接手。

4.实现“债转股”多元化目标之间的平衡并不难

我们都希望债转股能够达到多种目的。例如，它可以降低企业的负债率，减轻企业的财务负担；它还可以减少银行的不良贷款，化解金融风险；还可以提高银行资本充足率，缓解银行业资本补充压力；它还可以调整直接融资与间接融资的比例，为一些企业和公众提供新的投资工具等。同时，希望在这一过程中能够坚持市场化运作，而不增加财政负担。

事实上，这些多样化的目标之间有许多矛盾和制约。如果处理不好，很可能一端会被考虑，另一端会被忽略，导致适得其反的结果。就减轻企业财务负担而言，债转股后的企业不再需要支付贷款利息，但必须支付股权分红，这不是一个小压力。如果企业以“放水养鱼”为由，长期不分红，如何吸引投资者进行债转股投资？除非他们能以非常低的价格从银行购买这些债权。如果是这样，银行将遭受巨大损失。更不用说银行股东是否允许这样做，但如何实现化解金融风险的目标呢？如果允许银行通过自己的子公司进行债转股，以避免银行债权转让中的损失，这就等于银行将不良贷款直接转化为不良投资，不会真正降低银行的不良资产比率。此外，直接持有公司股权的银行的风险权比普通贷款更重要，普通贷款需要更多的资本，不能达到提高银行资本充足率的目的。

只有理清这些关系，才能使债转股的思路更加清晰，各市场主体的责任和义务更加明确，在坚持市场化运作的前提下，进一步把握政府政策支持的方向和力度。

5.推进“债转股”应注意的几个问题

首先，要注意债转股对象的选择，不要在那些应该退出市场的企业之间进行债转股。否则，不利于压缩过剩产能和结构调整，也难以实现债转股后企业经营状况的真正改善。

第二，必须坚持市场化和法制化的原则。债转股方案应当经债权人和债务人各自的董事会和股东大会批准；债转股后原债务人的公司治理结构应相应调整；如果股东转让经营决策权，他们应享有优先股的权益，并保证他们能获得固定的股息和享有优先还款顺序。

第三，如果银行的财务计划或其子公司经营债转股，应该注意的是，银行不应长期持有公司股权。转股后，银行应采取多种方式转让所持有的相关股权，否则不利于建立健康的银企关系。在股权转让过程中，应努力促进资源的优化配置和混合所有制的发展。

第四，及时修改《商业银行法》、《破产法》等法律，为债转股提供法律支持和保障。虽然有国务院可以批准的除外条款，但《商业银行法》中关于银行不得投资于非金融机构的规定，如果需要逐案上报国务院审批，可能会出现一些操作问题。在一次性授权的情况下，建议在授权时设置一系列明确的前提条件(如明确债转股对象的选择标准和市场化运作的基本要求等)。)，以避免在具体实施过程中操作变形，防止损失扩大和道德风险。此外，破产法在破产重组和破产清算的表述中应增加债权可转换为股权的内容。

第五，定期和不定期委托第三方对债转股后的经济效益和社会效益进行评估，为下一步的企业重组和金融改革积累经验，降低改革成本。

(作者是中国工商银行前行长。编者:韩瑞云，如果你有任何问题，请联系:韩瑞@ 21京基)