经济增速换挡将在波动中逐步完成

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■国家统计局最近发布了2014年中国经济的相关数据。在全球经济调整、国内结构失衡、经济下行压力大的背景下，取得这样的成绩并不容易。这也是2015年中国宏观经济的基础、背景和出发点。

■2015年，中国经济既有“包袱”要卸，又有新的增长动力。房地产的去库存化、地方政府投资的压力、全球货币政策的差异，以及其背后仍动荡的全球经济，都将成为中国经济稳步增长的负担。稳定增长的强烈愿望、市场利率明显下降的趋势以及股市估值的恢复是稳定增长的新动力。

■宏观经济政策的调整不仅需要短期增长的新引擎，还需要在中长期促进稳定增长的牵引力。稳定增长、化解风险是短期任务，调整结构、转变机制难以立竿见影，但却是未来中长期增长的新引擎和新动力。

宏观经济“急于参加考试”

在人们的疑虑中，中国经济度过了2014年。国家统计局最近给出了2014年中国经济运行的最终记录。根据我的观察，结果至少是好的。例如，全年国内生产总值达到636463亿元，按可比价格计算，同比增长7.4%，这并不容易。然而，一些媒体表示，这是中国过去24年来“最低”的年增长率。众所周知，中国的经济总量现在是世界第二大，按购买力平价计算，中国的国内生产总值甚至超过美国成为第一。一个成熟的青年和一个发展中的青年都比多年前高。这种想法可取吗？不可取。

1991年，中国国内生产总值仅为21781.5亿元，2014年达到636463亿元，几乎是当年的30倍。现在，如果国内生产总值变化0.4个百分点，将远远超过1991年的总国内生产总值。在国内生产总值从量变到质变后，简单地用当前的增长率来记录24年来的“最低”，错误地说当前的经济表现很差是极不合理的。

再看看三驾马车。2014年，固定投资名义增长率为15.7%，创造了新世纪以来的最低增长率。然而，固定投资增长率的下降速度已经放缓，表明在新的经济常态下，投资增长率正在逐渐见底。尽管消费这种马车的速度已经放缓，但仍略低于新世纪以来13.45%的平均增长率。应该说，这个增长率是完全可以接受的。

然而，净出口的运载量超出了人们的预期，贸易顺差达到了历史最高值，尽管进出口增长率都在下降。2014年进出口总额为264，335亿元，比2013年增长2.3%。其中，出口143.912万亿元，增长4.9%；进口120423亿元，下降0.6%。尽管进出口增速较上年明显回落，但仍创造了23489亿元的顺差，贸易顺差年增长率达到47.66%。2014年，外部需求对经济增长的贡献显著增加，表明中国对外贸易很好地适应了国际金融危机后的不利环境。

而去年的价格和就业率无疑可以被评为“优秀”。总体价格水平继续下降，但就业保持良好趋势。Cpi全年增长2%，这是许多国家价格控制的货币政策目标值。2014年8月后，cpi继续低于2%。Ppi已经连续34个月呈现负增长，这使得中国的物价水平有准通缩的嫌疑。与此同时，自2014年7月以来，ppi的下降幅度进一步扩大，这意味着中国的cpi被空.进一步拉低甚至可以预计，2015年中国的通胀率将保持在相对较低的水平。

根据标准经济理论，通货膨胀率的下降一般会伴随着失业率的上升，也就是说，通货膨胀率的下降往往会给就业市场带来压力。然而，中国在2014年移交的成绩单违反了这一“法律”。截至2014年11月，新增城镇就业人口达到1261万人，2013年新增就业人口超过1310万人，创历史新高。相应地，自2011年以来，求人比例一直大于1，这表明中国劳动力市场供不应求。从就业增长和物价表现来看，2014年无疑交出了改革开放以来最令人满意的成绩单；这超出了“政策选择菜单”菲利普斯曲线的范围。

去年，房地产行业有点“偏”。2014年，房地产开发投资总额为95036亿元，名义增长率为10.5%，比2013年的19.8%低9个百分点以上，表明房地产开发投资增速呈加速下降趋势。2014年，商品房销售面积120649万平方米，同比下降7.6%。尽管11月份央行调整房地产信贷政策、降息后，房地产销售面积的下降幅度有所收窄，但就全年而言，与2013年17.3%的销售面积增长率相比，2014年的销售面积增长率下降了近24个百分点。

由于销售面积的负增长，虽然房地产开发投资的增长率也在下降，但仍保持在10%左右的增长率，这使得2014年全国房地产市场的非故意库存相应大幅增加。2014年底，全国商品房销售面积达到6.2169亿平方米，比2013年底增加1.2874亿平方米。从这两个方面来看，2014年中国房地产市场正遭遇新世纪的滑铁卢。由于房地产市场的调整，人们担心中国的金融风险和经济前景。

去年，工业部门的成就下降了。2014年，工业增加值增速为7%，连续三年低于8%，但规模以上工业企业增加值累计同比增速保持在8.3%至8.8%之间。2014年1月至11月，工业企业累计实现利润56208亿元，比2013年同期53338亿元净增2870亿元，增长5.38%。

应该说，在各种价格指数下降、投资需求疲软的大环境下，工业企业能够实现较高的利润增长，这表明2014年工业企业在各种不利环境下“相当艰难”。另一方面，工业企业去库存化的任务依然繁重，尤其是库存增长率与经济增长率之间的反向变化，表明2014年工业企业库存变化呈现出一些新特点，即企业非自愿库存被动上升，这确实会给工业企业带来相应的流动性压力。

去年，在改革红利预期、结构调整加速和市场利率下降预期的推动下，沪深资本市场经历了一个实质性的估值修复过程，使“世界上经济增长率最高，但股票市场有世界之冠”的美誉清晰可见。

然而，需要注意的是，尽管2014年中国资本市场的繁荣极大地增加了中国企业的净值，并有助于降低中国的整体杠杆率，但中国经济的整体杠杆率(信贷余额与gdp之比)却进一步上升，因为经济增长率明显低于信贷增长率。2014年，本外币贷款余额为867868亿元，占国内生产总值的比重达到136.36%。在全球金融危机影响下的去杠杆化过程中，2014年中国经济的宏观杠杆率比2008年的101.63%提高了近35个百分点。

中央经济工作会议强调，要“化解高杠杆、高泡沫的金融风险”，也就是说，要化解高杠杆的金融风险，就要进一步推进我国金融结构调整，特别是发展多种形式的股权融资市场。

总的来说，中国经济要在2014年取得这样的成就并不容易。这是2015年中国宏观经济的基础、背景和出发点。

旧的“负担”和“新的力量”

2015年，中国经济不仅要承受沉重的负担，还要成为新的增长动力。

首先，看看要丢弃的“行李”。

首先，房地产去库存任务繁重，这将拖累房地产价格和投资，现金流量和房地产开发企业的利润将受到不利影响。由于房地产投资占全部固定资产投资的20%以上，房地产市场的调整仍将拖累经济增长。同时，由于房地产是融资中最重要的抵押品，房地产行业的调整将进一步暴露金融风险，也将对金融市场风险溢价产生不利影响，通过外部融资溢价等金融加速效应，导致2015年经济发展负担最重。

要纠正房地产业的“片面性”，就必须有效解决房地产业不断增长的库存问题。然而，政府已经采取措施，以德斯托克房地产。财政和货币政策的调整以及直接参与市场可以在一定程度上化解短期市场风险。例如，进一步放宽地方政府购房限制和调整房地产相关税收，以及央行进一步调整房地产信贷政策，可能会对公众对房地产市场的预期产生积极影响。更为直接的措施是，政府成为房地产市场的最大买家，在存量和存量较高的城市，政府将商品房转化为安置房，并推动棚改和支持存量住房使用的措施。

第二，短期经济增长受到地方政府投资压力的影响。改革开放以来，区域竞争和地方政府锦标赛成为推动中国经济快速增长的重要因素。如今，许多人担心，随着反腐压力的不断加大，一些地方官员存在消极的不作为心理，影响了地方投资，推动增长的区域间竞争和争夺机制被削弱。

此外，土地融资的减少和平台债务的分离使得地方政府在没有其他融资来源的情况下难以为地方基础设施筹集资金。即使地方政府想投资，他们也会陷入没钱投资的尴尬境地。但是腐败必须被用来换取投资增长吗？答案无疑是否定的。事实上，反腐败净化了市场环境，使竞争更加公平；地方政府投资的减少降低了政府投资对私人投资的挤出效应。因此，如果我们能在主要领域进一步向民间资本开放，我们将有效地摆脱地方政府投资下降对增长的拖累。

第三，全球货币政策的分歧及其背后反映的全球经济仍然动荡，这使得中国经济的外部环境令人担忧。美国退出量化宽松和美联储加息预期，美国需求增加，从流动性驱动的牛市转向增长和利润驱动的牛市，将导致更多全球资本流入美国，这将对新兴经济体的货币和利率产生不利影响。然而，欧洲央行每月600亿欧元的量化宽松和日本央行进一步扩大量化宽松将进一步扩大全球流动性，增加国际套利交易。应该注意的是，他们的量化宽松正是因为他们难以摆脱衰退的阴影。

俄罗斯和巴西等一些新兴经济体因货币贬值而带来了高通胀压力，这使得它们的央行不得不大幅加息，以捍卫本国货币，抗击顽固的通胀。大幅加息显然会抑制短期增长。在这种背景下，中国经济面临的外部环境更加复杂，也更加难以应对。

此外，地缘政治和地区冲突一直是影响全球经济的重要不确定因素。中国在地区活动中发言权的上升引起了美国的焦虑。奥巴马在他的2015年国情咨文中说，中国正试图为世界上经济增长最快的地区建立规则，这将给美国的工商业带来不利，因此美国应该制定游戏规则。然而，我们认为，尽管地缘政治和地区冲突对中国的短期增长有一定影响，但它们不是主要因素。

同时，我们也应该看到，中国经济增长不乏新的动力。

最重要的短期新动力是政府稳定增长的意愿不断增强。虽然我们强调，面对新的经济常态，我们应该保持一个正常的心态，但当我们真正面对经济低迷时，稳定增长就成了最大的问题。因此，自2014年7月以来，政府稳定增长的意愿越来越强，宏观政策也发生了积极调整。然而，稳定增长不会止于现有措施，随后的财政和货币政策以及政府投资政策仍然是必要的。这将有助于刺激需求，解决供需矛盾。

其次，市场利率明显继续下降。自2014年以来，由于政策宽松预期的进一步增强，市场收益率正走向平均收益率轨道，整体信用风险和流动性风险溢价下降，债券市场收益率大幅下降。虽然中央经济工作会议强调化解以高杠杆和泡沫为特征的金融风险将持续一段时间，但风险是可控的。

随着政府风险缓释措施的逐步实施和政府对金融风险干预力度的加大，这将增加金融市场的风险溢价。预计2015年市场利率将继续呈下降趋势。这将有助于降低企业的融资成本，并有助于通过“金融加速器”效应稳定增长。

第三个方面是受2014年下半年以来股市估值恢复的推动。股价上涨增加了资产重估的净值，降低了企业的杠杆率。股票市场的估值修复将缓解房地产市场对外部融资和信息不对称的不利影响。这将有助于改善外债融资的可获得性，并降低外部融资的溢价。

最后一个方面是国际商品价格的下跌。由石油价格驱动的相关能源产品和其他商品价格的下降，当然会对国内资源型企业的运作产生不利影响。然而，中国是资源的净进口国，商品价格的下降不仅有助于降低下游产业的投入成本，也有助于中国的价格增长率保持在较低水平。这不仅增加了空下游企业的利润，提高了他们的投资热情，也为进一步放松货币政策打开了新的空。

宏观经济学的新引擎

尽管中国经济在2015年有一些负担要丢掉，但它有更多的新引擎和新动力。其中，宏观经济政策的调整不仅需要短期增长的新动力，形成短期增长的新引擎，还需要中长期促进稳定增长的牵引力，成为中长期促进稳定增长的新引擎。

1.稳定增长

稳定增长是2015年经济工作的重中之重。因此，必须实施积极的财政政策和适度从紧的货币政策。稳健的货币政策不会泛滥，但会更加注重预调、微调和定向调控，并将更多精力投入结构性改革。然而，为稳定增长创造良好的流动性和利率环境是货币政策的直接任务。因此，货币政策不仅要进一步引导市场利率的下降趋势，还要注意利率结构变化对货币政策和宏观经济的影响。

我们认为，2015年，在新的经济常态下，“紧适度”的货币政策应该在两个最重要的方面满足物价指数下降的要求。(1)通过政策组合适当增加流动性，使广义货币m2增长率达到13%左右，社会融资规模达到19万亿元左右；(2)修复利率期限结构，引导短期利率(一年期债券收益率)降至2.5%左右。

强有力的财政政策将使2015财年的赤字率达到2.3%左右，国债发行量将达到1.6万亿元左右；政府仍将实施结构性减税。由于消费是人们根据收入和对未来的期望自主选择的结果，政府不能仅仅通过政策来强迫居民增加消费。

2014年，中国贸易顺差达到历史峰值，贸易顺差占国内生产总值的比例上升至近4%，这使得进一步提高净出口对增长的贡献变得困难。投资仍然是政府手中稳定增长的最直接、最方便的工具。预计政府将更加积极地增加投资，在稳定增长中发挥关键作用，以配合“一带一路”国家战略，优化中国经济布局。

2.调整结构

与稳定增长相比，重组任务更重，短期内难以实现。然而，结构调整在长期稳定增长中仍发挥着至关重要的作用。其中，在需求结构中，消费、投资和净出口对稳定增长的影响更加均衡；在投资结构上，应重视民间投资，弱化政府投资；在充分发挥基础设施投资稳定增长的同时，要更加重视企业的设备投资和更新改造，提高企业的生产效率。通过融资机制改革创新、财税政策调整、地方政府及官员绩效考核和激励机制调整，支持创新型产业发展，抑制三高产业发展。

3.降低风险

中央经济工作会议指出:“随着经济增长的下行调整，各种隐性风险逐渐显现，风险总体可控。然而，以高杠杆和泡沫为特征的各种风险的化解将持续一段时间，有必要标本兼治。正确用药，建立健全化解各种风险的体制机制。”那么，中国当前的金融风险可能表现在哪些方面？

(一)金融风险和房地产市场调整引发的金融风险

中国的土地金融和土地金融使房地产成为中国金融风险的主角。房地产市场的进一步调整可能导致银行业不良资产率进一步上升；近十年来，中国房地产业的调整导致地方政府土地出让金下降，地方政府偿还债务的压力加大。然而，我们认为，即使房地产业进一步调整，中国的银行机构仍能应对不良资产的上升。虽然银行业不良贷款率连续三年上升，但商业银行的拨备覆盖率达到247%，贷款损失准备金达到18952亿元，足以应对目前不良贷款的上升。

虽然大家都非常担心地方政府债务和融资平台的风险，但我们认为地方政府的土地财政收入减少，这减少了地方政府的财力，但不会造成全面系统的金融风险。中央政府正在努力化解地方政府债务风险，部分地方融资平台债务很有可能被中央政府发行国债所替代。相对于其他发达经济体，中国的低财政赤字率和极低的政府债务负担率为这一机制化解地方政府债务风险奠定了良好基础。

(2)新兴市场货币动荡将加剧人民币汇率波动

我们认为，人民币不太可能大幅贬值，但随着中国金融开放的深化，资本流动对人民币汇率的影响将会更大，双向波动更大将成为人民币汇率的新常态。

(3)解决产能过剩是政府化解金融风险的重要切入点

目前，政府仍以稳定增长投资为先导，积极推进基础设施建设，解决钢铁、水泥等行业产能过剩问题。李克强总理在达沃斯论坛上指出，“中国人均公共设施资本存量只有西欧国家的38%，北美国家的23%；服务业水平比同一个发展中国家低10个百分点；城镇化率比发达国家低20多个百分点。”为化解产能过剩的金融风险，中国不仅将继续加大对国内基础设施和其他公共产品的投资，还将重点推进以一带一路为核心的基础设施互联投资。在中国，已确定的重点投资领域包括中西部地区的铁路、水利工程、各种棚户区和城乡危房以及污染防治；在国际或地区范围内，高铁和关键设备制造业是促进资本输出的代表。

4.改变机制

党的十八大提出，市场要在资源配置中发挥决定性作用，充分发挥政府的作用。中国现在似乎比西方国家更加重视自由贸易、自由竞争和自由创业。李克强总理在2015年冬季达沃斯论坛上说，“让每个人都有平等的机会和舞台来实现人生的价值，促进社会的垂直流动，实现社会的公平正义。”"创造新的引擎就是促进大众创业和创新."

2015年体制机制的转变主要体现在完善以法治为基础的市场经济体制；继续深化反腐败，保持反腐败高压态势，探索建立和完善“不想腐、不能腐、不敢腐”的反腐败和反腐败新机制，促进市场公平竞争；进一步转变政府职能，取消政府对经济的“控制和干预”，使其成为服务公众和社会的主体。因此，2015年，政府将继续大力取消和下放行政审批项目，更广泛地实施市场准入负面清单制度，减少寻租和腐败空，并放松和减轻企业经营和创业的负担。

不难发现，在上述四个方面，稳定增长、化解风险是政府面临的短期任务。调整结构和改变机制可能不会对稳定增长产生立竿见影的效果，但它们是中国未来中长期增长的新引擎和新动力。可见，2015年的政策取向将是“远与近”、“改革与监管”的结合，这不仅将实现短期稳定增长、有效化解金融风险的目标，也将为积极调整经济结构、建立更加自由、公平、有序、充分竞争的市场机制迈出新的一步。

小心地走向“新三相叠加”

如上所述，尽管中国短期经济增长负担沉重，但有利于增长的新动力和新引擎正在出现。与此同时，应该强调的是，新经济正常增长速度的转变仅仅表明增长中心适度下移。在资本、劳动力供给和全要素生产率的约束下，潜在增长率逐渐下降是正常的。

一般来说，潜在增长率的下降是一个缓慢的过程。增长率的急剧下降往往是由需求方的不利影响所主导的。相反，在政策调控的影响下，某些年份的实际经济增长率仍可能略高于潜在增长率。因此，即使我们从高速增长转向中高速增长，这种增长速度的转变也是在波动中逐渐实现的。鉴于2014年政府宏观经济政策的积极调整，特别是政府主导投资规模的扩大，将通过乘数效应对短期经济增长形成强有力的支撑。

虽然新经济范式表明中国已经进入了增长速度转变时期，但它“并没有改变中国发展仍处于重要战略机遇期的判断，并没有改变重要战略机遇期的内涵和条件；它没有改变中国整体经济发展的根本，而是改变了经济发展方式和经济结构。”

由于人力资本的质量和技术进步，创新驱动将取代廉价劳动力和要素规模驱动，成为新的经济引擎。可以说，中国经济在全球体系中的竞争力将通过结构调整以换取更高质量的经济增长，并通过更加重视创业人才的发展、科技进步和综合创新而得到进一步增强。质量和差异化竞争将取代过去的数量扩张和价格竞争；一个统一和透明的市场将取代一个分裂和不透明的市场。这将使中国经济更加灵活和有弹性。这是经济活力的源泉。

在上述背景下，我们认为，2015年中国经济将逐步从旧的“三相叠加”走向“新的三相叠加”，即从“增长率变动期、结构调整阵痛期和早期政策消费期”走向“增长率变动期、结构调整阵痛期和新政策效果凸显期”。房地产业的调整将是本轮中国经济调整中的最后一只“靴子”，以往政策的影响将逐渐消退；改革的效果会更加突出。因此，下一次结构调整不仅是痛苦的，而且将是“痛苦而快乐的”。

总之，我们预测2015年中国经济将在低通胀下保持理想的增长，年经济增长率预计在7.0%至7.5%之间。受国际大宗商品价格下跌和本币流动性下降的影响，2015年通胀率将保持在2%以内的低水平。低通胀将为货币政策的进一步调整创造有利条件，为稳定增长创造良好的流动性和利率环境，而市场利率仍需进一步下调。

2015年，在继续完善再融资等央行定向工具的同时，调整存款利率和准备金政策是完全有可能的。强有力的财政政策需要货币政策的密切配合。然而，银行资产仍将受到房地产业和大宗商品价格下行行业的拖累，但其具有较强的吸收损失能力，中国金融风险总体可控。人民币汇率受到其他新兴经济体货币贬值的压力，波动性会加大，但不太可能大幅贬值。